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日本央行基准利率走(zou)势

数据来源：TradingEconomics

张大伟 制图

随着日本央行加息，全球(qiu)央行“负利率时代”彻底落幕(mu)。

3月19日，日本(ben)央行(xing)宣(xuan)布(bu)，将基(ji)准利(li)率(lv)从-0.1%上调为0%至0.1%。这是日本(ben)央行(xing)2007年以来(lai)的(de)首(shou)次加(jia)息，也标志着其(qi)维持8年之久的(de)“负利(li)率(lv)时代”正式(shi)终(zhong)结。与此同(tong)时，日本(ben)央行(xing)宣(xuan)布(bu)取(qu)消收益率(lv)曲(qu)线控制(zhi)（YCC）政(zheng)策，将继(ji)续以与之前大致相(xiang)同(tong)的(de)金额购(gou)买国债(zhai)。此外，日本(ben)央行(xing)还宣(xuan)布(bu)取(qu)消购(gou)买ETF和房地产投(tou)资信托基(ji)金（REITs）。

分析(xi)人(ren)士认为(wei)，超预(yu)期的“春斗”工(gong)(gong)资增速使得工(gong)(gong)资—通胀(zhang)的良性(xing)循环得以(yi)进一步(bu)确认，为(wei)日(ri)(ri)本央行(xing)调整货(huo)币(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)打开窗口，预(yu)计日(ri)(ri)本央行(xing)后续将(jiang)循序渐进地调整货(huo)币(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)。

时隔17年(nian)来(lai)首次加(jia)息

日本央(yang)行自2016年2月起实施负利(li)率政策，并(bing)于同年9月引入收益(yi)率曲线控(kong)制(zhi)（YCC）政策，即通过(guo)大量购买(mai)债券，将10年期(qi)国债收益(yi)率控(kong)制(zhi)在(zai)目标范围(wei)内。

随(sui)着经济环境变化(hua)，日(ri)本(ben)央行(xing)退出超宽(kuan)松政策的条(tiao)件日(ri)趋成(cheng)熟。“日(ri)本(ben)通胀内(nei)生动(dong)能(neng)的可持续性以及日(ri)本(ben)物价与薪资上涨的良性循环得到了(le)进一步验证(zheng)，是(shi)日(ri)本(ben)央行(xing)本(ben)次加息的主(zhu)要原因。”中信证(zheng)券首席(xi)经济学家明明说。

上(shang)海交通大学上(shang)海高(gao)级金融学院实践(jian)教(jiao)授胡捷表示，自(zi)2021年8月(yue)起，日本(ben)CPI同比增速一路攀(pan)升，至2023年1月(yue)达到4.3%高(gao)点。这催(cui)生了市(shi)场对于日本(ben)央行将政策利率从(cong)-0.1%提升至正区间的预(yu)期。

“春斗”加薪(xin)势头强(qiang)劲(jing)，也让(rang)日(ri)(ri)本央行补上(shang)了终结负利(li)率的“最后一块拼图(tu)”。3月15日(ri)(ri)，日(ri)(ri)本最大工(gong)会Rengo宣(xuan)布(bu)，其下属工(gong)会在(zai)今年(nian)的工(gong)资(zi)谈(tan)判中(zhong)争取到平(ping)均5.28%的总工(gong)资(zi)涨(zhang)幅。

在(zai)结束(shu)负(fu)(fu)利率(lv)的(de)同时，日(ri)本(ben)央行同步取消了(le)YCC政(zheng)策(ce)。在(zai)业内(nei)人士看来，维持YCC政(zheng)策(ce)导致债券市场定价扭曲，对(dui)(dui)债市流(liu)动性造成了(le)显著的(de)负(fu)(fu)面影响。从2022年(nian)12月(yue)起，日(ri)本(ben)央行对(dui)(dui)YCC政(zheng)策(ce)进行了(le)多次(ci)灵活(huo)调整，10年(nian)期国债收益率(lv)区(qu)间从0.25%的(de)绝对(dui)(dui)上(shang)限(xian)放宽至1%的(de)参考(kao)上(shang)限(xian)。

在前(qian)期(qi)(qi)(qi)多次调整后，此次YCC最终(zhong)退出对(dui)日(ri)(ri)债(zhai)收(shou)益率影响(xiang)或相对(dui)有限。国金证券首席经济学家赵伟表示，2023年8月以来，日(ri)(ri)本央行未(wei)(wei)再进(jin)行“无限期(qi)(qi)(qi)固定利(li)率购(gou)债(zhai)”，YCC已“名(ming)存(cun)实亡”。从(cong)日(ri)(ri)债(zhai)期(qi)(qi)(qi)限结构来看，前(qian)期(qi)(qi)(qi)被扭曲(qu)的日(ri)(ri)债(zhai)期(qi)(qi)(qi)限结构近期(qi)(qi)(qi)已有一定修复，而长期(qi)(qi)(qi)日(ri)(ri)债(zhai)收(shou)益率也未(wei)(wei)大(da)幅(fu)上行。

除此之外，日本(ben)央(yang)行(xing)(xing)宣(xuan)布取(qu)消购(gou)买(mai)(mai)ETF和(he)房地产投资信托基金（REITs）。作为货(huo)币宽松政(zheng)策的(de)一部分(fen)，日本(ben)央(yang)行(xing)(xing)于2010年12月开(kai)始(shi)购(gou)买(mai)(mai)日股ETF。中金公司研报显示(shi)，截至2024年2月1日，日本(ben)央(yang)行(xing)(xing)累计(ji)买(mai)(mai)入的(de)ETF账(zhang)面价值(zhi)约37万亿日元、其市场价值(zhi)约70万亿日元，涨幅近(jin)90%。

近两年来(lai)，日本(ben)央(yang)(yang)行(xing)逐渐(jian)减少了ETF购买(mai)量。随着日股表现屡创(chuang)新高，继续(xu)购买(mai)ETF的(de)必(bi)要(yao)性下(xia)降。中金公司表示(shi)，考虑到2022年、2023年日本(ben)央(yang)(yang)行(xing)已(yi)经几(ji)乎不再(zai)购买(mai)ETF，预计日本(ben)央(yang)(yang)行(xing)结束对(dui)(dui)ETF的(de)购买(mai)对(dui)(dui)日本(ben)股市的(de)影(ying)响也相对(dui)(dui)有限(xian)。

货币(bi)政策(ce)步入正常化轨道

随(sui)着此次(ci)加息，日(ri)本央行货币政(zheng)策步入正常化轨道。

由于(yu)此前日本央行持续(xu)实(shi)施大规模(mo)、非常规的(de)刺激政策，分(fen)析(xi)人士认为，预计(ji)后续(xu)货币政策正常化将(jiang)是一个渐(jian)进且温和的(de)过程。

根据最(zui)新(xin)声明，日本(ben)央(yang)行预计，将在一段时间内维(wei)持宽松(song)的货币环境。日本(ben)央(yang)行称，将继续以(yi)与之前大致(zhi)相同的金(jin)额(e)购(gou)买(mai)国(guo)债。如果长(zhang)期利(li)率迅速上(shang)升，可能增加(jia)日本(ben)国(guo)债购(gou)买(mai)金(jin)额(e)，进(jin)行固(gu)定利(li)率购(gou)买(mai)操作。

“一切变化(hua)都(dou)将是循序渐进的，谨慎(shen)的日本(ben)(ben)央行不(bu)会(hui)(hui)突然中断政策，也不(bu)会(hui)(hui)在此时直接(jie)开(kai)启紧缩周(zhou)期，任何加(jia)息(xi)都(dou)将高度依赖(lai)数据。”嘉盛集(ji)团资深分析师David Scutt表示，目前(qian)日本(ben)(ben)央行只是退出(chu)负利率，预(yu)计在2025年前(qian)很难(nan)持续加(jia)息(xi)，如(ru)果数据持续向好，可能利率会(hui)(hui)慢慢向1%移动。

中国(guo)银行研(yan)究(jiu)院主管(guan)、中国(guo)人民大(da)学国(guo)际货(huo)币研(yan)究(jiu)所(suo)特约研(yan)究(jiu)员边卫红认为，日本货(huo)币政(zheng)策(ce)正(zheng)常化(hua)的(de)路(lu)径将(jiang)是(shi)一个渐进过程。其间(jian)，日本央行既要(yao)推(tui)动(dong)(dong)货(huo)币政(zheng)策(ce)正(zheng)常化(hua)，也要(yao)避免(mian)金融市(shi)场的(de)大(da)幅动(dong)(dong)荡(dang)。

胡(hu)捷(jie)预期，日(ri)本央行(xing)在(zai)恢复正利率(lv)(lv)的(de)(de)常(chang)态货币政策之后，会(hui)稳(wen)健(jian)观望(wang)，长时间(jian)保(bao)持(chi)(chi)超低(di)正利率(lv)(lv)。一方(fang)面，日(ri)本央行(xing)仍然需(xu)要确(que)认通胀能否持(chi)(chi)续保(bao)持(chi)(chi)在(zai)正区(qu)间(jian)；另一方(fang)面，日(ri)本国债余额是其(qi)GDP的(de)(de)250%，利率(lv)(lv)升高会(hui)加(jia)重政府付息(xi)(xi)的(de)(de)负担，因此加(jia)息(xi)(xi)必须谨(jin)慎和渐进。

全球流动性或(huo)边际收紧

市(shi)场普(pu)遍(bian)关(guan)注日本央行(xing)结(jie)束(shu)负利率(lv)政策对全球资本市(shi)场有何影响。

日本(ben)央行(xing)收紧货币政(zheng)策或使(shi)全(quan)(quan)球流动(dong)性边际(ji)收紧。浙商证券固(gu)收团队表示，全(quan)(quan)球配置视角(jiao)下，日本(ben)主要扮演提供低成(cheng)(cheng)本(ben)资(zi)金(jin)的负债方(fang)角(jiao)色(se)。倘若日本(ben)央行(xing)在(zai)此(ci)阶段选择退出YCC政(zheng)策，一方(fang)面或将(jiang)(jiang)造成(cheng)(cheng)全(quan)(quan)球层面流动(dong)性收缩；另一方(fang)面，资(zi)产(chan)端或将(jiang)(jiang)面临与负债端同步收缩压(ya)力，或对全(quan)(quan)球金(jin)融资(zi)产(chan)价(jia)格形(xing)成(cheng)(cheng)一定冲击。

对于(yu)日(ri)(ri)本资产而言，日(ri)(ri)本央(yang)行货币政(zheng)策(ce)若转向，美联储今年有望开启降息周期，从(cong)美日(ri)(ri)利差收窄的角(jiao)度来(lai)说，预(yu)计日(ri)(ri)元或迎来(lai)升值空间。但从(cong)3月19日(ri)(ri)的日(ri)(ri)元汇率走势来(lai)看，由于(yu)此前市(shi)场已(yi)充分定(ding)价日(ri)(ri)本央(yang)行加息预(yu)期，日(ri)(ri)元对美元汇率当日(ri)(ri)表现疲软(ruan)，跌破(po)150关口(kou)。

对于日本(ben)(ben)股市(shi)而言，由于ETF在不主动卖出的(de)前提下(xia)永(yong)远存在，日本(ben)(ben)央行(xing)如何处理持有的(de)巨量ETF备受市(shi)场关注。日本(ben)(ben)央行(xing)行(xing)长植田(tian)和(he)男在货币政策(ce)新闻发布会上表示(shi)，无法(fa)确定(ding)缩(suo)减(jian)ETF负(fu)债表的(de)时间。

中金公司认(ren)为(wei)，“卖出(chu)ETF”可能发生在(zai)(zai)日本央(yang)行货币(bi)政策(ce)正常化的最后阶(jie)段，在(zai)(zai)可见的未来日本央(yang)行或不会选(xuan)择(ze)主动卖出(chu)ETF。历(li)史上“废除(chu)”YCC的经验，是以(yi)非常缓慢的、做好充分铺垫的方式将负面冲(chong)击最小(xiao)化，预计(ji)日本央(yang)行也会十分慎重地选(xuan)择(ze)如(ru)何(he)卖出(chu)ETF。

对于(yu)以何种方法卖出ETF，中金公(gong)司表示，过去日(ri)本央(yang)行(xing)有过卖出股(gu)票的(de)经验。但考虑到(dao)日(ri)本央(yang)行(xing)现在(zai)(zai)持有的(de)约70万亿(yi)日(ri)元的(de)ETF，可能性较大(da)的(de)方法为将ETF打折卖给日(ri)本国(guo)民，在(zai)(zai)处理ETF的(de)同时(shi)，也能提(ti)高(gao)日(ri)本居民对投资(zi)的(de)意识(shi)，有助于(yu)推进日(ri)本居民“从(cong)存款到(dao)投资(zi)”的(de)转变。