国产精品99

□ 日本的货(huo)币(bi)政策实施过程(cheng)表明(ming)，货(huo)币(bi)供应量(liang)作为狭义概念时(shi)，属于央行(xing)的政策变量(liang)，但是广义货(huo)币(bi)供应量(liang)并非外生的政策变量(liang)

□ 从(cong)日本和各国的(de)货币(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)实践(jian)看，货币(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)具有非对称性。经(jing)济(ji)(ji)过(guo)热(re)时(shi)紧缩(suo)性政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)效果(guo)往(wang)往(wang)较好，而经(jing)济(ji)(ji)衰退时(shi)扩(kuo)张性政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)的(de)效果(guo)往(wang)往(wang)较差。日本的(de)货币(bi)(bi)扩(kuo)张持续了30年，其政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)效果(guo)饱受质(zhi)疑，如果(guo)从(cong)理论上寻找原因(yin)，主要是(shi)(shi)利率-收(shou)入曲线面临外部冲击(ji)(ji)（无论是(shi)(shi)总需(xu)求还是(shi)(shi)总供给冲击(ji)(ji)）而向左(zuo)移动后，货币(bi)(bi)曲线总是(shi)(shi)在更(geng)平(ping)坦的(de)位(wei)置(zhi)上，降低利率对于货币(bi)(bi)需(xu)求和总产出增加是(shi)(shi)事倍功半的(de)

□ 负(fu)利(li)(li)率(lv)压缩了(le)(le)银行(xing)的(de)(de)利(li)(li)润，银行(xing)补(bu)充(chong)资本(ben)(ben)金的(de)(de)能(neng)力(li)(li)不足(zu)，受资本(ben)(ben)充(chong)足(zu)率(lv)限制，银行(xing)的(de)(de)贷款(kuan)能(neng)力(li)(li)减(jian)弱(ruo)，利(li)(li)率(lv)曲线倒(dao)挂也(ye)使(shi)银行(xing)体系(xi)面临亏损风(feng)险。日(ri)本(ben)(ben)的(de)(de)央(yang)行(xing)资产负(fu)债表中，大量商业银行(xing)存(cun)款(kuan)淤积反映了(le)(le)货(huo)币政策的(de)(de)低效，日(ri)本(ben)(ben)央(yang)行(xing)也(ye)采(cai)取了(le)(le)三级利(li)(li)率(lv)体系(xi)尽(jin)量减(jian)缓(huan)负(fu)利(li)(li)率(lv)的(de)(de)影(ying)响(xiang)，引(yin)入YCC（收(shou)益率(lv)曲线控(kong)制）的(de)(de)目标之(zhi)一也(ye)是(shi)为了(le)(le)修(xiu)正利(li)(li)率(lv)曲线至向上倾斜，减(jian)缓(huan)对金融(rong)机(ji)构的(de)(de)盈利(li)(li)影(ying)响(xiang)

□ 日本央(yang)行推(tui)出YCC，扩大货币供应，集中体(ti)现了中央(yang)银行依据白芝浩原则(ze)发挥(hui)最后(hou)贷款(kuan)人功能，扩大流动(dong)性救助规(gui)模的(de)政策(ce)重点，而大量购买国债使其承(cheng)担了更广义的(de)政府的(de)银行的(de)作用(yong)，这是日本央(yang)行不(bu)愿(yuan)承(cheng)认的(de)

□ 长(zhang)期(qi)(qi)的低利率环境使(shi)日(ri)(ri)本(ben)国(guo)债(zhai)的付息压力一(yi)直较低，长(zhang)期(qi)(qi)的财政(zheng)(zheng)(zheng)宽松(song)使(shi)日(ri)(ri)本(ben)国(guo)债(zhai)总量巨大(da)，限制了日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)后续升息的空间，升息造成的国(guo)债(zhai)体系(xi)价格压力将严重冲击政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)财政(zheng)(zheng)(zheng)。日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)持有(you)的大(da)量国(guo)债(zhai)也会面临(lin)浮亏。日(ri)(ri)本(ben)央行(xing)尚可(ke)选(xuan)择持有(you)到(dao)期(qi)(qi)，但是(shi)债(zhai)券发行(xing)困难造成的政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)和企业(ye)融(rong)资(zi)困难，会对债(zhai)券市场造成严重冲击

3月19日(ri)，日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行宣布(bu)，将基准利率从-0.1%上调为0至0.1%。这是日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行2007年以来首次加息(xi)，也标志(zhi)着其维持8年之(zhi)久的(de)“负利率时代”正式终结(jie)。与此同时，日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行宣布(bu)取(qu)消收益率曲线控制（YCC）政(zheng)策(ce)，将继续以与之(zhi)前大致相(xiang)同的(de)金额购买(mai)国债。此外，日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行还宣布(bu)取(qu)消购买(mai)ETF和房地产投资(zi)信托基金。

在改善日(ri)(ri)本经(jing)济(ji)的历史进(jin)程(cheng)中，日(ri)(ri)本央行(xing)作为货币政(zheng)策实施(shi)方，始终处于重要位置。本文对日(ri)(ri)本在资(zi)产(chan)泡沫(mo)破灭后货币政(zheng)策进(jin)行(xing)回顾，并(bing)对其得(de)失进(jin)行(xing)梳理(li)，以期(qi)获得(de)有价(jia)值的启示。

一(yi)、日本现阶段货(huo)币政策(ce)框(kuang)架与传导机制

1.长期目标

根据《日本银(yin)行法》，日本银(yin)行作为(wei)(wei)日本的中央银(yin)行实施货(huo)币政策(ce)，货(huo)币政策(ce)目(mu)标(biao)为(wei)(wei)控(kong)制现金和货(huo)币，维(wei)持物价稳定，以促(cu)进(jin)国民经济健康(kang)发展。其设定的长期(qi)通(tong)胀目(mu)标(biao)为(wei)(wei)CPI年增速2%。

2.利率+货币供应量的(de)双中介(jie)目标

与美国(guo)中介目(mu)标(biao)为(wei)短(duan)期(qi)利率(lv)有(you)所不(bu)同(tong)，为(wei)了实现(xian)长(zhang)期(qi)通(tong)胀目(mu)标(biao)，日(ri)本银行(xing)同(tong)时对(dui)短(duan)期(qi)和长(zhang)期(qi)利率(lv)进行(xing)控制。2024年1月23日(ri)，日(ri)本银行(xing)在货币(bi)政策会议公告(gao)中如此描述中介目(mu)标(biao)：将(jiang)短(duan)期(qi)利率(lv)（对(dui)应商业银行(xing)存放在央行(xing)的(de)超量(liang)准备(bei)金存款(kuan)利率(lv)）维(wei)持(chi)(chi)在-0.1%水平，长(zhang)期(qi)利率(lv)（对(dui)应10年期(qi)国(guo)债收益率(lv)）维(wei)持(chi)(chi)在0%左右。

为(wei)实(shi)现对长期利(li)率的(de)控制，日本央(yang)行(xing)主要通过国债购买，将(jiang)长期利(li)率目标上限控制在1%以下。该操作被称为(wei)YCC，是当下日本央(yang)行(xing)政策的(de)重要逻(luo)辑之(zhi)一，又称为(wei)扭曲(qu)操作（OT），其目的(de)是压低远期利(li)率，降低真实(shi)信(xin)贷成本。

与美(mei)国不同的是(shi)，除了价格目(mu)标(biao)，日本的中(zhong)介目(mu)标(biao)还包括货(huo)币(bi)供应量(liang)，主要是(shi)通(tong)过持续加大货(huo)币(bi)供应压低政策利率，提(ti)高通(tong)胀预期。整(zheng)套体系被称为“量(liang)质化(hua)宽(kuan)松”（QQE），于2013年推出(chu)，其逻辑受(shou)到了美(mei)国量(liang)化(hua)宽(kuan)松（QE）的影响。

3.操作目标

一是短期利(li)(li)率方面(mian)，在(zai)操(cao)作(zuo)中日本通过(guo)三级准备金体系(xi)实现负利(li)(li)率政策，将商(shang)业(ye)银(yin)行在(zai)央行的准备金设(she)为(wei)基础(chu)余(yu)额、宏观加算(suan)余(yu)额、政策利(li)(li)率余(yu)额三级。

基础余(yu)额(e)适(shi)用0.1%的利率，适(shi)用范(fan)围为经常账户平均(jun)余(yu)额(e)扣除(chu)法定准备金(jin)部分，即对现(xian)有超(chao)额(e)存(cun)款(kuan)准备金(jin)存(cun)量实行0.1%正利率。

宏观(guan)加算余额(e)适(shi)用0%利率，适(shi)用范(fan)围(wei)为金(jin)融(rong)机(ji)构存放央行(xing)的法定(ding)准备金(jin)，以及受到(dao)央行(xing)支(zhi)持的政策贷款、救助贷款产生带来的准备金(jin)增加。

政策利率(lv)余额(e)(e)适用-0.1%利率(lv)，适用范围(wei)为(wei)不属于以上两类的新增存款准备金(jin)。这是日本央行(xing)(xing)(xing)“负(fu)利率(lv)政策”的主要(yao)抓手，设(she)立三级准备金(jin)体系(xi)主要(yao)是为(wei)了减少政策冲击，只对增量准备金(jin)使用负(fu)利率(lv)，促进银行(xing)(xing)(xing)将其后央行(xing)(xing)(xing)释放(fang)的增量资金(jin)尽可能用于投放(fang)信(xin)贷，同时为(wei)了避免机构过量持有现(xian)金(jin)，日本央行(xing)(xing)(xing)规定如机构持有现(xian)金(jin)大幅(fu)增加(jia)，其增加(jia)额(e)(e)须计入(ru)基础(chu)余额(e)(e)和宏观附加(jia)余额(e)(e)中。

二是(shi)长期(qi)(qi)利率(lv)方面(mian)，以固定利率(lv)购(gou)买国债，引导10年期(qi)(qi)国债收益率(lv)达到0%左右(you)的中介目标。

三是货币(bi)供(gong)应(ying)量方面(mian)，主(zhu)要(yao)通过购买(mai)日(ri)本(ben)政府债券投放(fang)基础货币(bi)。日(ri)本(ben)央(yang)行自2016年(nian)起(qi)以每年(nian)最高(gao)80万(wan)(wan)亿日(ri)元的幅度购买(mai)7至(zhi)12年(nian)剩余期限的日(ri)本(ben)政府债券。截至(zhi)2023年(nian)末日(ri)本(ben)货币(bi)供(gong)应(ying)总量达(da)673万(wan)(wan)亿日(ri)元。

4.实施过程

货币政(zheng)策具体由(you)一个包(bao)含(han)9名成员(yuan)的(de)日本银(yin)(yin)行(xing)政(zheng)策委员(yuan)会负(fu)责(ze)实施。其中3名来自(zi)日本银(yin)(yin)行(xing)，包(bao)括行(xing)长和2位副行(xing)长，其余6人则(ze)为(wei)不同行(xing)业背景的(de)专(zhuan)业人员(yuan)。委员(yuan)会每半个月举(ju)行(xing)会议，会议决定隔夜信用拆借汇(hui)率(lv)，公开市场操作的(de)工具、期限和对手(shou)方(fang)资格要求(qiu)，并阐述(shu)日本银(yin)(yin)行(xing)对于当前经济金融形势的(de)观点。

二、非常时(shi)期的非常政策(ce)——日本货币政策(ce)框架演进

20世纪(ji)90年(nian)代起，随着泡沫(mo)破灭，日本(ben)面(mian)临(lin)金融市场暴跌(die)、不(bu)(bu)良债务(wu)增加、经济(ji)低(di)(di)迷(mi)的(de)(de)困难(nan)局面(mian)，之(zhi)后长(zhang)期的(de)(de)低(di)(di)通(tong)胀低(di)(di)增长(zhang)迫使(shi)日本(ben)央行不(bu)(bu)断(duan)为(wei)提(ti)振(zhen)经济(ji)、提(ti)高通(tong)胀寻求(qiu)各(ge)种货币(bi)手段。日本(ben)过去40年(nian)的(de)(de)货币(bi)政策可大致分为(wei)四个时(shi)期：危机(ji)前(qian)过度的(de)(de)宽松与紧缩；危机(ji)后运用价格型(xing)工(gong)具不(bu)(bu)断(duan)降低(di)(di)利(li)率(lv)(lv)；利(li)率(lv)(lv)降至0后不(bu)(bu)断(duan)加大数量型(xing)工(gong)具使(shi)用；负利(li)率(lv)(lv)时(shi)期通(tong)过YCC重(zhong)建利(li)率(lv)(lv)传导机(ji)制。

1.危机(ji)前时(shi)期(qi)——过度的货(huo)币宽松与(yu)紧缩(suo)

1985年9月22日，美国、日本(ben)、联邦(bang)德国、法(fa)国、英(ying)国等国家在纽约广场饭店举行会议(yi)。美国是会议(yi)的(de)主(zhu)导(dao)方(fang)，其主(zhu)要目的(de)是通(tong)过施压其他国家共同干预外汇市(shi)场，促使美元(yuan)贬值，从而改善当(dang)时(shi)沃尔克(ke)紧缩导(dao)致的(de)货币升值带来的(de)贸易逆差问(wen)题。

美(mei)元(yuan)贬值打击了日(ri)本(ben)的出(chu)口，造成了其后两年(nian)日(ri)本(ben)经济(ji)增速的降(jiang)低。但是由于J曲线效应(ying)，美(mei)国(guo)(guo)的贸易逆差并未得到(dao)改善，市场对美(mei)元(yuan)的信(xin)心下降(jiang)，此时(shi)美(mei)国(guo)(guo)与联(lian)邦德国(guo)(guo)、日(ri)本(ben)的利益一致，美(mei)国(guo)(guo)希望(wang)美(mei)元(yuan)稳(wen)定，加强(qiang)市场信(xin)心，联(lian)邦德国(guo)(guo)、日(ri)本(ben)也希望(wang)美(mei)元(yuan)稳(wen)定，避(bi)免(mian)美(mei)元(yuan)贬值造成本(ben)国(guo)(guo)出(chu)口恶化。

在此背景下(xia)，1987年2月(yue)，G7国(guo)家财长和央行行长在巴黎卢(lu)浮(fu)(fu)宫达成(cheng)“卢(lu)浮(fu)(fu)宫协(xie)议”，同(tong)意共同(tong)保(bao)持美元的汇率(lv)基本稳定于协(xie)议签订(ding)时水平。回溯历史，卢(lu)浮(fu)(fu)宫协(xie)议对(dui)日本经济的影响更(geng)为(wei)深远。

美国主导卢(lu)浮宫协议的动机在于(yu)不愿意通(tong)过升息提振(zhen)美元，担忧(you)影响(xiang)国内经济，意在压迫日(ri)本(ben)、联邦德国降(jiang)(jiang)息。日(ri)本(ben)被迫于(yu)1987年3月(yue)将基(ji)准利率降(jiang)(jiang)至2.5%。日(ri)本(ben)央行(xing)的考虑是，由(you)于(yu)广场(chang)协议，日(ri)本(ben)1986年的GDP增(zeng)(zeng)速(su)下(xia)降(jiang)(jiang)至2.6%，降(jiang)(jiang)息到(dao)增(zeng)(zeng)长率以下(xia)提振(zhen)经济是可(ke)行(xing)的。但是从事后看，日(ri)本(ben)经济探底(di)是1986年11月(yue)，当年降(jiang)(jiang)息四次，如(ru)此大(da)幅度的降(jiang)(jiang)息没有必要(yao)。

卢浮宫协议降息后，日(ri)本保持2.6%的(de)(de)政(zheng)策利率长(zhang)达(da)2年(nian)3个月(yue)。由此(ci)，在1987年(nian)至(zhi)1989年(nian)，日(ri)本货币供(gong)应量年(nian)增长(zhang)率均超10%，贷(dai)款余额(e)大幅上(shang)升(sheng)，股票(piao)和房地产价(jia)格暴涨，1989年(nian)日(ri)本的(de)(de)房地产物(wu)业总(zong)价(jia)已达(da)美国的(de)(de)4倍，日(ri)经指数也在当年(nian)末达(da)到历(li)史最高的(de)(de)3.9万点。

当时，日(ri)(ri)本央(yang)(yang)行(xing)对于通(tong)胀缺(que)乏(fa)重(zhong)视(shi)，很重(zhong)要(yao)的(de)一个(ge)原(yuan)因是(shi)，泡(pao)(pao)沫主要(yao)产(chan)生(sheng)于股(gu)市和(he)房市，CPI的(de)涨(zhang)幅较低。1987年(nian)(nian)至(zhi)1989年(nian)(nian)的(de)日(ri)(ri)本物(wu)价年(nian)(nian)均涨(zhang)幅仅为(wei)3.1%。直至(zhi)1989年(nian)(nian)5月(yue)，日(ri)(ri)本政府才(cai)首次(ci)加息(xi)至(zhi)3.25%。同年(nian)(nian)末，支持遏制资产(chan)泡(pao)(pao)沫的(de)三(san)重(zhong)野康出任日(ri)(ri)本央(yang)(yang)行(xing)行(xing)长，并立即加息(xi)至(zhi)4.25%。到(dao)了1990年(nian)(nian)8月(yue)，日(ri)(ri)本央(yang)(yang)行(xing)共加息(xi)5次(ci)。日(ri)(ri)本央(yang)(yang)行(xing)还窗口(kou)指导银行(xing)降低信(xin)贷(dai)规(gui)模，1991年(nian)(nian)日(ri)(ri)本房地(di)产(chan)贷(dai)款新(xin)增数(shu)基(ji)本为(wei)0。日(ri)(ri)本央(yang)(yang)行(xing)希望(wang)股(gu)市和(he)房市有序回落，但事实上，急剧的(de)信(xin)贷(dai)收缩导致日(ri)(ri)本股(gu)市和(he)房市暴跌(die)(die)，1990年(nian)(nian)10月(yue)日(ri)(ri)经225指数(shu)跌(die)(die)至(zhi)2.22万(wan)点，而1991年(nian)(nian)GDP实际增速由上年(nian)(nian)的(de)5.1%跌(die)(die)至(zhi)4%以下(xia)。

2.20世纪90年代——泡(pao)沫破灭(mie)后利率不(bu)断下降的时期

面(mian)对市(shi)场暴跌，日(ri)本央行最初寄希望于(yu)市(shi)场自发恢复，但是随着下跌加剧，日(ri)本央行于(yu)1991年7月将央行贴现率从6%降至5.5%，由此(ci)日(ri)本开始了政(zheng)策(ce)利(li)率总体下降的时期，1993年2月政(zheng)策(ce)利(li)率回到了2.5%。

但日本经(jing)济并未回升，货(huo)币供(gong)应量(liang)增幅在(zai)1992年(nian)2月创下-0.2%的低(di)位。主要是银行面临大(da)量(liang)坏账(zhang)，银行必须限(xian)制新发贷款以满足(zu)资(zi)本充足(zu)率要求，导致了货(huo)币宽松(song)传导受阻，同时企(qi)业也由(you)于缺乏(fa)贷款和难以从证券(quan)市场融资(zi)而压缩投资(zi)。1992年(nian)，日本GDP增速(su)降(jiang)至(zhi)1.1%，1993年(nian)进(jin)一步降(jiang)至(zhi)0.1%，之后经(jing)历短暂的复(fu)苏(su)，并在(zai)1995年(nian)二(er)季度由(you)于日元(yuan)升值再次停顿。

1995年(nian)4月，日本央行(xing)将政策利率由1.75%降(jiang)(jiang)至1%，并(bing)在(zai)9月进一(yi)步(bu)降(jiang)(jiang)至0.5%，日本经(jing)济(ji)又一(yi)次短暂(zan)复苏。但(dan)在(zai)1996年(nian)日本银(yin)行(xing)的坏账(zhang)(zhang)问题集中爆发，原先预计(ji)的坏账(zhang)(zhang)总额(e)在(zai)1993年(nian)约为13.8万亿(yi)日元，1995年(nian)一(yi)季度降(jiang)(jiang)至12.5万亿(yi)日元，但(dan)实际上坏账(zhang)(zhang)的总额(e)超过(guo)60万亿(yi)日元。日本政府(fu)对于坏账(zhang)(zhang)除了降(jiang)(jiang)息，并(bing)未有其余措施，还是希(xi)望银(yin)行(xing)体系自行(xing)消化坏账(zhang)(zhang)。

银行坏(huai)账(zhang)问题叠加1997年日本财政部(bu)门的(de)紧缩政策以(yi)及亚洲金融危(wei)机爆发(fa)，日本经济在1997年再次陷入衰退，当年GDP增速为-0.7%。

1999年2月，日本央行将(jiang)政策(ce)利(li)率(lv)降至0.15%，并随后降至0.03%，在扣(kou)除经纪商佣金(jin)后，政策(ce)利(li)率(lv)实际(ji)为0，日本开(kai)始进入零利(li)率(lv)时代(dai)。

20世纪90年(nian)代(dai)，日(ri)(ri)本被信贷(dai)紧(jin)缩、银行坏(huai)账问题反复困扰(rao)，宽松的(de)(de)货币政策(ce)创(chuang)造(zao)出的(de)(de)流(liu)动性并(bing)未流(liu)入实体经济，而(er)是流(liu)向了(le)外国进行投资，包括美债、美股、不动产等。同(tong)时资本项目(mu)的(de)(de)资金外流(liu)促进了(le)日(ri)(ri)元的(de)(de)贬(bian)值，日(ri)(ri)本央(yang)行在1995年(nian)衰退的(de)(de)经验(yan)中形(xing)成了(le)日(ri)(ri)元升值影响(xiang)出口的(de)(de)观点(dian)，所以(yi)未对日(ri)(ri)元汇率进行干预。

3.1999年至2016年——零利率时代不断(duan)加大数量型工具使用

零(ling)利率(lv)对日(ri)本央行(xing)是很大的(de)考验，这意味着其再也不能通过(guo)降息(xi)来降低货(huo)币价(jia)格(ge)。为(wei)了(le)(le)应(ying)对零(ling)利率(lv)下限，日(ri)本央行(xing)在(zai)增(zeng)加货(huo)币供(gong)应(ying)量(liang)方面(mian)进行(xing)了(le)(le)很多尝试。同时(shi)，基于(yu)降息(xi)并未有效增(zeng)加信贷供(gong)给的(de)经验，日(ri)本央行(xing)在(zai)建立(li)有效的(de)货(huo)币传(chuan)导机制方面(mian)投(tou)入了(le)(le)大量(liang)努力。

首先是货币供应量方(fang)面，日本(ben)央(yang)(yang)行(xing)通过扩大抵押品(pin)范(fan)围(wei)直至(zhi)QE，为(wei)市场注入流动性。1999年(nian)日本(ben)央(yang)(yang)行(xing)先后将(jiang)政府(fu)融资票据、资产支持证券纳入抵押品(pin)范(fan)围(wei)，将(jiang)2年(nian)期国债纳入回购范(fan)围(wei)，并(bing)在当年(nian)10月直接(jie)购买2年(nian)期短(duan)期国债，开启了(le)QE的(de)历程(cheng)。2000年(nian)美(mei)国互(hu)联网(wang)泡沫破灭后，日本(ben)经(jing)济短(duan)暂(zan)的(de)复苏进程(cheng)又一次(ci)结束，2001年(nian)2月日本(ben)央(yang)(yang)行(xing)先后推出备用(yong)贷款(kuan)便利(li)和补充(chong)借(jie)贷便利(li)两种工具。前者使(shi)得(de)商业银行(xing)只(zhi)要有适当的(de)抵押品(pin)就可以(yi)(yi)随时以(yi)(yi)官(guan)方(fang)贴现率(lv)向央(yang)(yang)行(xing)借(jie)款(kuan)，后者甚至(zhi)可以(yi)(yi)以(yi)(yi)更低(di)的(de)利(li)率(lv)向日本(ben)央(yang)(yang)行(xing)借(jie)款(kuan)，作为(wei)伦巴第型放贷工具，日本(ben)央(yang)(yang)行(xing)能够(gou)有效阻止市场短(duan)期利(li)率(lv)超过官(guan)方(fang)贴现率(lv)的(de)水(shui)平。

2001年3月(yue)，鉴于(yu)政策(ce)利率实际已降至0，日(ri)本(ben)央(yang)行(xing)(xing)(xing)将货币(bi)政策(ce)操作目标由价格(ge)转向总量，即由政策(ce)利率转向机构在(zai)央(yang)行(xing)(xing)(xing)的活期账户余(yu)额(e)，并承诺在(zai)必要时(shi)直接(jie)购买(mai)长期国债(zhai)。日(ri)本(ben)央(yang)行(xing)(xing)(xing)通过(guo)QE不断增加商业银行(xing)(xing)(xing)在(zai)央(yang)行(xing)(xing)(xing)的活期账户余(yu)额(e)，同时(shi)增加购债(zhai)的范围(wei)，在(zai)2003年将资产支(zhi)持证券纳(na)入(ru)QE范围(wei)，以(yi)支(zhi)持中小企业融(rong)资。

该轮QE一直(zhi)持续(xu)至2006年3月，2004年至2006年日本(ben)各项(xiang)经济数据好转，GDP平均增速为0.7%。日本(ben)央行(xing)决定(ding)重新提(ti)升利率(lv)，将操(cao)作目标转回(hui)至无抵押隔夜拆借(jie)利率(lv)，并于2006年7月将无抵押隔夜拆借(jie)利率(lv)提(ti)高至0.25%，同时通(tong)过公开(kai)市场操(cao)作将金融机(ji)构的(de)(de)活(huo)期账户余额降(jiang)至法定(ding)存款准备金的(de)(de)规模，实现第一轮QE的(de)(de)退出。

2008年(nian)(nian)，受美(mei)国次贷危(wei)机(ji)影响，日(ri)本(ben)出口下(xia)滑(hua)，通胀率(lv)降(jiang)低（2007年(nian)(nian)至2009年(nian)(nian)，企(qi)业(ye)平均利(li)(li)润由3.68%下(xia)降(jiang)至不足(zu)2%，GDP增速由0.8%降(jiang)至-6.2%）。对此，日(ri)本(ben)央行(xing)在(zai)2008年(nian)(nian)10月(yue)将(jiang)无抵押(ya)隔(ge)夜拆借利(li)(li)率(lv)下(xia)调至0.3%，同时扩大(da)回购抵押(ya)品范围，提高对商业(ye)票据（CP）的(de)回购频次及规模(mo)，并推(tui)出补充(chong)存(cun)款(kuan)便利(li)(li)临(lin)时工具(ju)。对金融(rong)机(ji)构超(chao)额准(zhun)备(bei)金支付(fu)0.1%的(de)利(li)(li)息，通过将(jiang)利(li)(li)率(lv)设置在(zai)当时的(de)无担保隔(ge)夜拆借利(li)(li)率(lv)（0.3%）以下(xia)，日(ri)本(ben)央行(xing)可以推(tui)动金融(rong)机(ji)构更多(duo)地(di)将(jiang)资(zi)金投(tou)放(fang)同业(ye)或市场，而非留(liu)在(zai)其央行(xing)活(huo)期账(zhang)户中。

2008年(nian)12月，日本(ben)央(yang)行再次(ci)将无担保隔(ge)夜拆借利率降至(zhi)(zhi)0.1%，使(shi)得实际政策利率降至(zhi)(zhi)0，同时(shi)启动新一轮QE。提高购(gou)债(zhai)(zhai)规模至(zhi)(zhi)每(mei)年(nian)16.8万(wan)(wan)亿日元，先后扩大购(gou)债(zhai)(zhai)范围至(zhi)(zhi)30年(nian)期国(guo)债(zhai)(zhai)、浮动利率国(guo)债(zhai)(zhai)以(yi)(yi)及通胀保值国(guo)债(zhai)(zhai)，并分别购(gou)买(mai)不超(chao)过3万(wan)(wan)亿日元的高评级短期商(shang)业票据和1万(wan)(wan)亿日元公司债(zhai)(zhai)券，以(yi)(yi)降低(di)市场(chang)融资成本(ben)。

2009年12月(yue)(yue)，日(ri)本央(yang)行推出(chu)资(zi)金(jin)供应(ying)操作工具(ju)。以无担保(bao)隔夜拆借(jie)利(li)(li)率(lv)向(xiang)金(jin)融(rong)机(ji)构提(ti)供10万亿(yi)元、期限为3个月(yue)(yue)的(de)固(gu)(gu)定(ding)利(li)(li)率(lv)再贷款(kuan)(kuan)，并于2010年3月(yue)(yue)将规模提(ti)升至20万亿(yi)日(ri)元。2010年8月(yue)(yue)，日(ri)本央(yang)行再提(ti)供10万亿(yi)日(ri)元6个月(yue)(yue)固(gu)(gu)定(ding)利(li)(li)率(lv)再贷款(kuan)(kuan)，使得支持的(de)总规模达30万亿(yi)日(ri)元。但日(ri)本经济仍未走出(chu)困境，2010年GDP增速虽转正，但CPI仍为-0.7%。

面对困境(jing)，日本央(yang)行(xing)进一步(bu)加(jia)大(da)了宽松(song)力(li)度(du)，推出(chu)(chu)了全(quan)面货币宽松(song)。从(cong)政(zheng)策(ce)(ce)手(shou)段而(er)言，该政(zheng)策(ce)(ce)与之前的(de)(de)(de)(de)(de)宽松(song)政(zheng)策(ce)(ce)在工具(ju)上没有区别。一是降低进一步(bu)政(zheng)策(ce)(ce)利率至0至0.1%区间(jian)。二是强化资(zi)产(chan)购(gou)(gou)(gou)买(mai)(mai)(mai)计划(hua)。在原资(zi)金供(gong)给(ji)操作的(de)(de)(de)(de)(de)基础上扩(kuo)大(da)资(zi)产(chan)购(gou)(gou)(gou)买(mai)(mai)(mai)，包括扩(kuo)展购(gou)(gou)(gou)买(mai)(mai)(mai)种类至ETF和(he)(he)房地产(chan)信托基金，2012年12月(yue)资(zi)产(chan)购(gou)(gou)(gou)买(mai)(mai)(mai)规模扩(kuo)大(da)至76万(wan)亿日元(yuan)。三是出(chu)(chu)台(tai)贷(dai)(dai)款支(zhi)持计划(hua)。于2010年6月(yue)推出(chu)(chu)促经济增(zeng)长(zhang)(zhang)融资(zi)便(bian)利工具(ju)，为银(yin)行(xing)提(ti)供(gong)初始(shi)额度(du)为3万(wan)亿日元(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)利率为0.1%的(de)(de)(de)(de)(de)再贷(dai)(dai)款，鼓励银(yin)行(xing)向研(yan)发(fa)、医药、旅游、环境(jing)保护等重点领(ling)域发(fa)放贷(dai)(dai)款，2015年初延长(zhang)(zhang)促经济增(zeng)长(zhang)(zhang)融资(zi)便(bian)利期(qi)限并扩(kuo)大(da)规模至10万(wan)亿元(yuan)；2012年10月(yue)，推出(chu)(chu)刺激银(yin)行(xing)借贷(dai)(dai)便(bian)利，为银(yin)行(xing)提(ti)供(gong)初始(shi)额度(du)为15万(wan)亿日元(yuan)的(de)(de)(de)(de)(de)利率为0.1%的(de)(de)(de)(de)(de)中长(zhang)(zhang)期(qi)贷(dai)(dai)款，银(yin)行(xing)可(ke)获资(zi)金规模则由其企业和(he)(he)居(ju)民贷(dai)(dai)款的(de)(de)(de)(de)(de)净增(zeng)加(jia)确定，以(yi)促进银(yin)行(xing)信贷(dai)(dai)，此后日本央(yang)行(xing)多次延长(zhang)(zhang)和(he)(he)扩(kuo)大(da)该项工具(ju)。

除了政策力度(du)加码，与以(yi)往不(bu)同的是(shi)，日本央行(xing)为了增强(qiang)市场信心，明确了1%的中长期通(tong)胀目标，承(cheng)诺将推行(xing)全面货币(bi)宽松直(zhi)至通(tong)胀目标实现。

4.负利率(lv)时期通过YCC重建利率(lv)传(chuan)导机制

2013年(nian)是(shi)当(dang)下日本货(huo)币(bi)(bi)(bi)政策(ce)体(ti)系形成的关键(jian)时期，如(ru)上(shang)文所述，日本货(huo)币(bi)(bi)(bi)政策(ce)包含货(huo)币(bi)(bi)(bi)价格和(he)货(huo)币(bi)(bi)(bi)供(gong)应量，整套体(ti)系被称为(wei)QQE，而YCC操作，则是(shi)在购(gou)债(zhai)中将政策(ce)经验(yan)规范化(hua)。

2012年(nian)末，安倍晋三再次当选(xuan)日(ri)本(ben)首相，提(ti)(ti)(ti)出(chu)“安倍经济学(xue)”，并推(tui)出(chu)三大(da)措施：一是进行(xing)结构(gou)性改革，减税以提(ti)(ti)(ti)高(gao)个人所(suo)得，放松(song)管制，改善(shan)公司治(zhi)理(li)，鼓励(li)企业投资；二是推(tui)出(chu)大(da)规模财(cai)政(zheng)刺(ci)激方(fang)案；三是实施超宽(kuan)松(song)货(huo)(huo)币(bi)(bi)政(zheng)策(ce)。黑(hei)田(tian)东彦担任日(ri)本(ben)央行(xing)行(xing)长后，将(jiang)通胀(zhang)目(mu)标(biao)提(ti)(ti)(ti)高(gao)为(wei)2%，并在2013年(nian)4月推(tui)出(chu)QQE，将(jiang)货(huo)(huo)币(bi)(bi)政(zheng)策(ce)操作目(mu)标(biao)从无抵押隔夜(ye)拆借利(li)率转向基础货(huo)(huo)币(bi)(bi)供应增速，并在2016年(nian)1月引(yin)入了负利(li)率政(zheng)策(ce)。

在资(zi)产购(gou)(gou)买方面，除扩大购(gou)(gou)买规模外，日本央行有意影响长期(qi)利率的(de)(de)操作逐(zhu)步显现其效果。通(tong)(tong)过购(gou)(gou)买40年(nian)期(qi)国债，日本央行持有国债的(de)(de)平均(jun)剩余期(qi)限从3年(nian)拉长到7年(nian)以上。通(tong)(tong)过压低长期(qi)利率，降低社(she)会融(rong)资(zi)成本，拉长期(qi)限操作为后来的(de)(de)YCC打(da)下了政策基(ji)础(chu)。扩大风(feng)(feng)险资(zi)产的(de)(de)购(gou)(gou)买降低风(feng)(feng)险溢价，ETF和房地产投资(zi)信托基(ji)金(jin)购(gou)(gou)买规模分别扩大为每(mei)年(nian)3万(wan)亿日元(yuan)(yuan)和900亿日元(yuan)(yuan)，为之前的(de)(de)3倍；商业票据和公(gong)司债的(de)(de)总(zong)规模稳定在2.2万(wan)亿日元(yuan)(yuan)和3.2万(wan)亿日元(yuan)(yuan)。

在(zai)实(shi)行(xing)(xing)负(fu)利(li)(li)率(lv)政(zheng)(zheng)策和(he)QQE后，政(zheng)(zheng)策效果是温和(he)的，日(ri)本(ben)经济出(chu)现了(le)(le)企(qi)稳迹(ji)象，2014年至2016年，日(ri)本(ben)的GDP平均(jun)增速升(sheng)至2.3%，但是长期的负(fu)利(li)(li)率(lv)体(ti)系伤害了(le)(le)日(ri)本(ben)的银(yin)行(xing)(xing)体(ti)系，利(li)(li)差缩(suo)窄，长期利(li)(li)率(lv)过度下行(xing)(xing)，平坦的收益率(lv)曲线减少(shao)了(le)(le)银(yin)行(xing)(xing)期限利(li)(li)差。

为(wei)应对这种状况(kuang)，2016年(nian)9月，日本央行推出了YCC，通过同时设定短期(qi)(qi)政策(ce)利率(lv)（-0.1%）和(he)长期(qi)(qi)利率(lv)的目标区间（-0.1%至0.1%，中枢(shu)为(wei)0），维持一个(ge)略(lve)向上(shang)倾斜的收益(yi)率(lv)曲线，在降(jiang)低融(rong)资(zi)成本的同时保证(zheng)银行体系的正常运行。在实际操作中，由于(yu)短期(qi)(qi)利率(lv)可以(yi)通过政策(ce)加以(yi)确定，日本央行将(jiang)10年(nian)期(qi)(qi)国债收益(yi)率(lv)设为(wei)操作目标。

同时，日本央行进一步提高(gao)通胀(zhang)目标，承诺(nuo)持(chi)续加大基础货币供应(ying)直至通胀(zhang)率稳(wen)定在2%之(zhi)上，以(yi)提高(gao)市场的通胀(zhang)预(yu)期。

三、日本货币政策的启示

日(ri)(ri)本的(de)(de)货(huo)币政策(ce)(ce)(ce)变迁(qian)，集(ji)中(zhong)反映了政府、央行在应(ying)(ying)对经(jing)(jing)(jing)济(ji)衰(shuai)退时的(de)(de)政策(ce)(ce)(ce)考量(liang)。面对传统工具的(de)(de)失效，日(ri)(ri)本央行围绕货(huo)币价格和货(huo)币供应(ying)(ying)量(liang)不断(duan)创新(xin)政策(ce)(ce)(ce)工具。总(zong)体而言，货(huo)币政策(ce)(ce)(ce)在初期应(ying)(ying)对经(jing)(jing)(jing)济(ji)衰(shuai)退时是迟(chi)滞的(de)(de)，而在后(hou)期，为(wei)了寻求经(jing)(jing)(jing)济(ji)再次增长(zhang)的(de)(de)历程，日(ri)(ri)本央行作出了大量(liang)的(de)(de)政策(ce)(ce)(ce)尝试，其实践经(jing)(jing)(jing)验(yan)有诸多启示。

1.广义(yi)货(huo)币供应量(liang)并非央行所决定的(de)外生政(zheng)策变量(liang)

日(ri)本的货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)政策(ce)实施过程表明，货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)供(gong)(gong)(gong)应量(liang)(liang)作(zuo)为(wei)狭(xia)(xia)义(yi)概念时，属于央行(xing)的政策(ce)变量(liang)(liang)，但是(shi)广义(yi)货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)供(gong)(gong)(gong)应量(liang)(liang)并非外(wai)生(sheng)的政策(ce)变量(liang)(liang)。央行(xing)甚至不能完全控制(zhi)狭(xia)(xia)义(yi)货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)供(gong)(gong)(gong)给（商业(ye)银(yin)行(xing)准(zhun)备金(jin)淤积在央行(xing)体系），也(ye)不能控制(zhi)货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)乘数。日(ri)本实行(xing)宽松的货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)政策(ce)，金(jin)融中介(jie)作(zuo)用发挥有限，使广义(yi)货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)供(gong)(gong)(gong)应量(liang)(liang)增速(su)不及基础货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)增速(su)，货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)(bi)(bi)(bi)乘数走低(di)。这是(shi)因为(wei)，在通(tong)缩时期企业(ye)和(he)居民没有投资意愿，银(yin)行(xing)由于防风险需要不愿贷款，金(jin)融中介(jie)作(zuo)用不足，降息呈现低(di)效特(te)征。

2.货(huo)币政策(ce)具有非对称性

从日本和(he)各(ge)国的货币政(zheng)(zheng)策(ce)实践看(kan)，货币政(zheng)(zheng)策(ce)具有(you)非对称性(xing)，经(jing)济过热时的紧(jin)缩(suo)性(xing)政(zheng)(zheng)策(ce)效果(guo)往往较好，而(er)经(jing)济衰退时的扩张性(xing)政(zheng)(zheng)策(ce)的效果(guo)往往较差(cha)。日本的货币扩张持续了30年，其(qi)政(zheng)(zheng)策(ce)效果(guo)饱受质疑，如果(guo)从理论上寻找原(yuan)因，主(zhu)要是(shi)利(li)率-收(shou)入曲线面临外部冲击（无论是(shi)总需求还(hai)是(shi)总供给冲击）而(er)向左移(yi)动后(hou)，货币曲线总是(shi)在更平(ping)坦的位(wei)置上，降低(di)利(li)率对于货币需求和(he)总产出增加是(shi)事倍功半的。

3.负利(li)率政策和利(li)率曲线倒挂(gua)的危害

2008年次(ci)贷(dai)(dai)危机后，美国没有实行(xing)负利(li)率政(zheng)策(ce)，根(gen)本(ben)(ben)原因是顾忌(ji)负利(li)率可(ke)能造成的(de)(de)危害：负利(li)率压缩了银(yin)(yin)行(xing)的(de)(de)利(li)润，银(yin)(yin)行(xing)补充资(zi)本(ben)(ben)金(jin)的(de)(de)能力(li)不(bu)足，受资(zi)本(ben)(ben)充足率限制(zhi)，银(yin)(yin)行(xing)的(de)(de)贷(dai)(dai)款能力(li)减(jian)弱，利(li)率曲线倒(dao)挂(gua)也(ye)使银(yin)(yin)行(xing)体(ti)系面临(lin)亏损风险。日(ri)本(ben)(ben)的(de)(de)央行(xing)资(zi)产负债表中，大量(liang)商业银(yin)(yin)行(xing)存(cun)款淤积反映(ying)了货币政(zheng)策(ce)的(de)(de)低效(xiao)，日(ri)本(ben)(ben)央行(xing)也(ye)采(cai)取了三级利(li)率体(ti)系尽量(liang)减(jian)缓(huan)负利(li)率的(de)(de)影响，引入YCC的(de)(de)目标之一也(ye)是修正利(li)率曲线至向上(shang)倾斜(xie)，减(jian)缓(huan)对(dui)金(jin)融(rong)机构的(de)(de)盈(ying)利(li)影响。

从货币价格的(de)角度看(kan)，负利率实际(ji)是(shi)一(yi)种(zhong)税(shui)收，本(ben)质上是(shi)对存款准备金征税(shui)，其成本(ben)或如前(qian)述加(jia)(jia)给(ji)银(yin)行，或加(jia)(jia)给(ji)信贷需求方，通过银(yin)行放贷谨慎(shen)（减少了(le)信贷可得(de)性）等方式影响了(le)社会融(rong)资。

4.日(ri)本央行同时具(ju)备货币政策、金(jin)融稳(wen)定、为(wei)财政融资的职能

传统意义上的(de)(de)(de)央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)功能(neng)同(tong)时(shi)兼(jian)具(ju)货(huo)币政策职(zhi)能(neng)（货(huo)币的(de)(de)(de)银(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)）和金(jin)融(rong)(rong)稳(wen)(wen)定(ding)职(zhi)能(neng)（银(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)银(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)）。金(jin)融(rong)(rong)危机后，各(ge)国央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)对金(jin)融(rong)(rong)稳(wen)(wen)定(ding)的(de)(de)(de)关(guan)注(zhu)大(da)(da)大(da)(da)增加了(le)，日(ri)本央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)推出YCC，扩大(da)(da)货(huo)币供应，集(ji)中体现(xian)了(le)中央(yang)(yang)银(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)依据白芝浩原则(ze)发挥(hui)最后贷款人(ren)功能(neng)，扩大(da)(da)流动性救助规模的(de)(de)(de)政策重点，而大(da)(da)量购(gou)买国债使其承(cheng)担了(le)更广义的(de)(de)(de)政府的(de)(de)(de)银(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)作用(yong)，这是(shi)日(ri)本央(yang)(yang)行(xing)(xing)(xing)不愿承(cheng)认(ren)的(de)(de)(de)。

5.国债存(cun)量影响货币政策(ce)正常(chang)化进程

长(zhang)期(qi)的(de)低利率环境使(shi)日(ri)本(ben)国债(zhai)的(de)付息(xi)(xi)压(ya)力(li)一直(zhi)较低，长(zhang)期(qi)的(de)财政(zheng)宽(kuan)松使(shi)日(ri)本(ben)国债(zhai)总(zong)量巨大，限制了日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行(xing)后续升(sheng)息(xi)(xi)的(de)空间，升(sheng)息(xi)(xi)造成的(de)国债(zhai)体(ti)系价格压(ya)力(li)将严重冲击(ji)(ji)政(zheng)府财政(zheng)。日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行(xing)持有的(de)大量国债(zhai)也会(hui)面临(lin)浮亏。日(ri)本(ben)央(yang)(yang)行(xing)尚(shang)可选择持有到期(qi)，但是债(zhai)券发行(xing)困难造成的(de)政(zheng)府和(he)企业融资(zi)困难，会(hui)对债(zhai)券市场造成严重冲击(ji)(ji)。

对于(yu)日本(ben)本(ben)轮经(jing)济(ji)(ji)的(de)(de)(de)(de)回升(sheng)(sheng)，货(huo)(huo)币政(zheng)策制造了长期(qi)的(de)(de)(de)(de)政(zheng)策环(huan)境，鼓励(li)了企业投资(zi)，但从根本(ben)上看结构(gou)性改革(ge)是最大的(de)(de)(de)(de)推(tui)动力(li)量。其回升(sheng)(sheng)的(de)(de)(de)(de)艰(jian)难也(ye)反(fan)映(ying)了结构(gou)性改革(ge)的(de)(de)(de)(de)不易，20世(shi)纪90年代后任期(qi)最长的(de)(de)(de)(de)两任日本(ben)首相，均力(li)推(tui)结构(gou)性改革(ge)，并(bing)造就了两段经(jing)济(ji)(ji)发(fa)展的(de)(de)(de)(de)时期(qi)，经(jing)济(ji)(ji)增(zeng)长并(bing)非源自货(huo)(huo)币政(zheng)策，而是资(zi)源配置效率提升(sheng)(sheng)、技(ji)术进步(bu)等更基础的(de)(de)(de)(de)力(li)量。

（作者工(gong)作单位系国家(jia)金融监督(du)管(guan)理总局广(guang)东监管(guan)局，经(jing)济学博士）

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