国产精品99

本文来源(yuan)：时代(dai)财(cai)经(jing) 作者(zhe)：王晨婷

中国货币政策正在进入转型时刻(ke)。

日前(qian)，央行公(gong)告称，为维护债券(quan)市(shi)场稳(wen)健运(yun)行，在对(dui)当(dang)前(qian)市(shi)场形(xing)势审慎观察、评估基础上，决定于(yu)近期(qi)面向部分(fen)公(gong)开市(shi)场业务一级(ji)交易商开展国债借入(ru)操作。在此(ci)之(zhi)前(qian)，央行已经多(duo)次提及，逐(zhu)渐将(jiang)二级(ji)市(shi)场国债买卖纳入(ru)货币政策工(gong)具箱(xiang)。

业(ye)内专家认为(wei)，近期(qi)，金融总量(liang)数据(ju)受“挤水分(fen)”、理财分(fen)流等(deng)多重(zhong)因素影(ying)响阶段性下行，可能意味着中国(guo)货币(bi)政策框(kuang)架进入转型时刻，要更加注重(zhong)发挥利率调(diao)控作用(yong)。中国(guo)人民(min)银行行长潘功胜日前(qian)也在(zai)陆家嘴论坛上，阐述了对未(wei)来货币(bi)政策框(kuang)架的演进期(qi)望。

买卖国债将(jiang)如(ru)何(he)影响市场流(liu)动性？货币(bi)政策具体将(jiang)如(ru)何(he)改革？为了解(jie)这些(xie)问题，近日时代财经(jing)专(zhuan)访了中国社科(ke)院金融研究(jiu)所货币(bi)理论与货币(bi)政策研究(jiu)室主任彭兴韵。

中国(guo)社会科学院金融研(yan)究所货币理论(lun)与(yu)货币政策研(yan)究室(shi)主任彭兴韵（受(shou)访者供(gong)图）

时代财经：如何看待央行近日出手开展国债借入操作？这和此前市场频繁谈论的“中国版QE”有何异同吗？

彭兴韵：央行的借入操作，它本质上(shang)应(ying)该不会(hui)直接(jie)影响货币的供应(ying)量。它主要的目(mu)的还是(shi)(shi)(shi)对近期(qi)的市场风险，尤其是(shi)(shi)(shi)长(zhang)期(qi)国(guo)债收益率(lv)过低做一(yi)些提示(shi)。另(ling)一(yi)方面，我(wo)认为这(zhei)也是(shi)(shi)(shi)为下一(yi)步直接(jie)在(zai)现(xian)货市场上(shang)买卖国(guo)债做一(yi)些准备。

这跟QE是有(you)很大区(qu)别的。

QE就(jiu)是(shi)量化宽松，典型的(de)量化宽松是(shi)中(zhong)央(yang)银(yin)行事先宣布以某(mou)一个固(gu)定的(de)频(pin)率(lv)和规模，买入(ru)国(guo)债或(huo)其他金融资(zi)产的(de)货(huo)币政策操作(zuo)(zuo)方(fang)式。这显然是(shi)投放货(huo)币，增加市(shi)场流动性的(de)操作(zuo)(zuo)方(fang)法。量化宽松的(de)一个重要前提在于(yu)，央(yang)行的(de)操作(zuo)(zuo)和指标利率(lv)已经下降到接近于(yu)0，而(er)传统(tong)货(huo)币政策没有任何空间。

这显然和(he)我们国家现在的(de)情况是不(bu)符(fu)合的(de)。

目前总(zong)体来看，中(zhong)国的(de)货币供应总(zong)量上还是(shi)非(fei)常充(chong)裕的(de)，整(zheng)个市场流(liu)动性也比较充(chong)分，没有实行量化宽松的(de)必要。

时代财经：未来，央行买卖国债有望逐步成为我国货币政策操作的工具之一，从技术层面来看，它未来还可以怎么操作？有哪些前提需要重视？

彭兴韵：央行把国(guo)债纳入货(huo)币(bi)政策操作，确实是属于(yu)丰富中(zhong)国(guo)的(de)(de)货(huo)币(bi)政策工具箱的(de)(de)一(yi)个措(cuo)施(shi)。在此之前，我们释放(fang)流动性(xing)主(zhu)要靠两(liang)种(zhong)基本(ben)的(de)(de)手段，其中(zhong)一(yi)种(zhong)是降低存(cun)款准(zhun)备金(jin)率(lv)，增(zeng)加(jia)央行对(dui)金(jin)融机构的(de)(de)贷款，但现(xian)在法(fa)定(ding)存(cun)款准(zhun)备金(jin)率(lv)平均已经降到7%左(zuo)右(you)了，未来进(jin)一(yi)步下调的(de)(de)空间相对(dui)有限(xian)。

因此，着眼于未来，现行(xing)只(zhi)能依靠央(yang)行(xing)再贷(dai)款这一货币政(zheng)策操作，单一工具(ju)肯定会制约(yue)央(yang)行(xing)的货币政(zheng)策效果。将(jiang)买卖国债(zhai)纳入货币政(zheng)策工具(ju)箱就十分必要了(le)。

总体(ti)来看，适(shi)量的(de)操作(zuo)并不会有太大问(wen)题。现在我们(men)国债的(de)规模量还是(shi)可以的(de)，国债操作(zuo)跟(gen)再贷款(kuan)操作(zuo)配合，可行性(xing)是(shi)很高的(de)。它跟(gen)我们(men)平常买卖金融资产(chan)、买股票和(he)债券(quan)是(shi)一(yi)样(yang)的(de)，并没有特别的(de)支出。

之前央行(xing)(xing)实际上(shang)也有一(yi)(yi)部分以(yi)国债(zhai)(zhai)(zhai)为(wei)(wei)(wei)基础的(de)公开市场操作，不过是以(yi)回(hui)购(gou)(gou)或者逆(ni)回(hui)购(gou)(gou)的(de)方式来操作的(de)。债(zhai)(zhai)(zhai)券回(hui)购(gou)(gou)操作的(de)结果只是体现为(wei)(wei)(wei)人民银行(xing)(xing)跟它的(de)操作对手方，即公开市场一(yi)(yi)级交易商之间的(de)债(zhai)(zhai)(zhai)权(quan)债(zhai)(zhai)(zhai)务关系(xi)，不直接形成央行(xing)(xing)跟财政部之间的(de)债(zhai)(zhai)(zhai)权(quan)债(zhai)(zhai)(zhai)务关系(xi)。而现券买卖，是以(yi)国债(zhai)(zhai)(zhai)的(de)所有权(quan)转移为(wei)(wei)(wei)核心的(de)一(yi)(yi)种操作方式。

也(ye)就(jiu)是说，如果央行是直接现(xian)钱买入，就(jiu)会成为财政(zheng)部的债权(quan)人。在(zai)人民(min)银行的资产负债表(biao)里面(mian)，就(jiu)会直接体现(xian)为人民(min)银行所持有(you)的政(zheng)府债权(quan)会相应增加(jia)。

时代财经：今年推出的超长期特别国债备受关注，但我们也注意到，即使是50年期国债的票面利率也只有2.53%。这与央行“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”的说法是否存在一些背离？该如何理解这种现象的原因呢？

彭兴韵：现在的(de)利率确实很低，但(dan)这本(ben)身是一个(ge)非常(chang)复杂的(de)问题，一定程度上(shang)也(ye)反映了现在中国(guo)资(zi)产配置上(shang)面临(lin)的(de)一个(ge)很大困境。尤其过去传统的(de)资(zi)产，几乎(hu)都面临(lin)着大幅度缩(suo)水(shui)的(de)压力。

现如(ru)今，房地产(chan)和股(gu)票市场总体都(dou)较为(wei)疲弱，庞大的(de)金融资产(chan)方(fang)的(de)确(que)面临着配置(zhi)的(de)压力。在没有其他更好(hao)配置(zhi)方(fang)式的(de)情况(kuang)下，风险(xian)低(di)的(de)政府债(zhai)券就成为(wei)很多机(ji)构的(de)选择(ze)。这也推动了债(zhai)券价格的(de)上涨，对应的(de)就是债(zhai)券收益率(lv)的(de)下行。

另一方面(mian)，在经(jing)济面(mian)临调整(zheng)，整(zheng)个通胀(zhang)率(lv)(lv)比较(jiao)低(di)的情(qing)况下，也会带动整(zheng)体利(li)(li)率(lv)(lv)的下行。因(yin)此债券利(li)(li)率(lv)(lv)的下行，综合反映了我们(men)国家的宏(hong)观经(jing)济状况和金融(rong)市场(chang)状况。

当前国债及其他债券收益(yi)率曲线（图源：央(yang)行官(guan)网）

时代财经：如何看待货币政策框架的转型？可能会迎来怎么样的调整，转型的核心手段是什么？

彭兴韵：这确实是一(yi)(yi)个非常重要的问(wen)题。货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)政策框(kuang)架(jia)涉(she)及很多方面(mian)的内容。作(zuo)为货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)政策框(kuang)架(jia)核心，第一(yi)(yi)个就(jiu)是货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)政策的最终(zhong)目标，这个在《中国人(ren)民(min)银(yin)行法》里(li)有(you)明确表述，那就(jiu)是“保持(chi)货(huo)(huo)(huo)币(bi)(bi)币(bi)(bi)值的稳定，并以此促进(jin)经济(ji)增长(zhang)”，这一(yi)(yi)目标不管框(kuang)架(jia)怎么调整(zheng)，都不会变动。

第二，是(shi)货币(bi)(bi)(bi)政策(ce)的中间(jian)目(mu)标(biao)(biao)。潘行长提到，过(guo)去关注的一些总(zong)量指标(biao)(biao)，比(bi)如货币(bi)(bi)(bi)供(gong)应量、社(she)会融资(zi)规模等(deng)，将转变为(wei)以(yi)利润为(wei)核(he)心的货币(bi)(bi)(bi)政策(ce)中间(jian)目(mu)标(biao)(biao)。在(zai)以(yi)前我们(men)每年(nian)会公(gong)布M2和社(she)融目(mu)标(biao)(biao)，但(dan)这两个指标(biao)(biao)现在(zai)已经(jing)淡(dan)化了，只不过(guo)目(mu)前还没有(you)完全建(jian)立(li)起(qi)以(yi)利润为(wei)核(he)心的中间(jian)目(mu)标(biao)(biao)为(wei)主(zhu)的货币(bi)(bi)(bi)政策(ce)操作框(kuang)架(jia)。

第三，货币政(zheng)策框(kuang)架的(de)另(ling)外一个(ge)方面就(jiu)是(shi)操作工具，也(ye)就(jiu)是(shi)我(wo)(wo)们前面提到的(de)，把国债(zhai)(zhai)纳入货币政(zheng)策操作的(de)工具箱(xiang)。此外也(ye)提到了再(zai)贷(dai)款。我(wo)(wo)预计在新的(de)货币政(zheng)策框(kuang)架之(zhi)下，央行(xing)的(de)贷(dai)款或债(zhai)(zhai)券的(de)买卖之(zhi)间肯(ken)定会进行(xing)协调配(pei)合(he)，只有(you)这样才(cai)能(neng)够保(bao)证(zheng)回购的(de)实际利率与央行(xing)宣布的(de)目标值大体一致，来确保(bao)市场的(de)平(ping)滑操作。

最后一个方(fang)面，就是货币(bi)政策(ce)的(de)透(tou)明(ming)度(du)，形成央(yang)行(xing)与公众和市场(chang)之间更清晰的(de)沟通，也更有利于公众及(ji)时地(di)理解或者准确预期(qi)央(yang)行(xing)货币(bi)政策(ce)的(de)操作变动。

事实(shi)上(shang)，货币政策框架(jia)的(de)改革(ge)，最需要的(de)就是不同政策工具之间的(de)相(xiang)互配合。其实(shi)之前(qian)央行已经(jing)做(zuo)了(le)很多准备，比如利(li)率市场化的(de)一些(xie)改革(ge)，都是在为改革(ge)创(chuang)造条(tiao)件。

时代财经：潘功胜此前指出，未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，即强调货币政策的中间目标。目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了该功能。这是不是意味着现在的利率调控机制有可能发生变化？即2019年建立的MLF-LPR的机制是不是可能会退出？

彭兴韵：是的。刚才(cai)提到，我(wo)们(men)要建(jian)立一(yi)个(ge)以利润为核心的货币(bi)政(zheng)策操作框架，这里面就涉及我(wo)们(men)到底以哪种利率(lv)作为央行的操作目标。

以美联(lian)储(chu)为(wei)例，它每次宣布加息或者(zhe)降息，调(diao)整的就是(shi)美国(guo)联(lian)邦(bang)基金利率的目标值(zhi)，是(shi)通(tong)过联(lian)邦(bang)基金利率变动来带动国(guo)债收益率，进(jin)而带动企业(ye)债或者(zhe)银行贷款利率的变化。对我(wo)国(guo)来说(shuo)，7天期逆回购操作利率，就有可能作为(wei)货币政策(ce)的一个中间目标。

也就是说，如果(guo)央行以(yi)7天回(hui)购利(li)率(lv)(lv)作(zuo)为操作(zuo)目标(biao)，将来人民银行宣(xuan)布降息(xi)或(huo)者(zhe)加息(xi)，就是把7天回(hui)购利(li)率(lv)(lv)提高或(huo)降低多少基点。相比来说，调整7天回(hui)购利(li)率(lv)(lv)，中(zhong)间传导的链(lian)条就更长(zhang)(zhang)一些，通过回(hui)购利(li)率(lv)(lv)影(ying)响短期国(guo)(guo)债(zhai)，短期国(guo)(guo)债(zhai)影(ying)响中(zhong)长(zhang)(zhang)期国(guo)(guo)债(zhai)，再影(ying)响企业债(zhai)或(huo)银行贷(dai)款的利(li)率(lv)(lv)。

当然，MLF-LPR的机制也并不(bu)是完全退出(chu)，它还可(ke)以作为一种基准利率(lv)而存在，但央行关注的重点(dian)可(ke)能不(bu)再(zai)是这个方面(mian)。

MLF是当前政策(ce)利率，与LPR存在(zai)传导关系（图源：央行官网）

时代财经：如何看待部分金融产品纳入M1统计范围？你在2005年的文章就探讨过此事，这么多年尚未落地的原因是什么？这次调整的核心背景又如何理解？近两个月，我国M1连续负增长且降幅扩大，接下来M1会有什么样的走势？

彭兴韵：把基(ji)本的(de)(de)活(huo)期存款纳(na)入M1的(de)(de)统计，包(bao)括(kuo)把余额宝这样(yang)一些具有支(zhi)付、消(xiao)费功能的(de)(de)货(huo)币市场基(ji)金(jin)纳(na)入进来，能够更加全面、准确地反映货(huo)币流动(dong)性的(de)(de)支(zhi)付手段的(de)(de)变化。

我们当时建立货币统计(ji)口径(jing)的(de)时候，老百姓的(de)银行卡都(dou)还不太普及(ji)，更别说微信、支(zhi)付宝这种移动支(zhi)付手段(duan)，货币市(shi)场基金(jin)也还没(mei)太发(fa)展。但(dan)在支(zhi)付方式明显变化后，调整统计(ji)口径(jing)肯定是必要的(de)。

不过(guo)也(ye)计(ji)(ji)算了(le)一(yi)下，把活期存款这(zhei)些纳入M1统(tong)计(ji)(ji)后，其(qi)实(shi)并(bing)不改(gai)变现在M1增长率的(de)趋势。5月(yue)M1余额同比下降4.2%，在把居民活期存款等加(jia)入计(ji)(ji)算后，也(ye)并(bing)未(wei)转正。

和(he)M2增长率(lv)对比来(lai)看，剪(jian)刀差有10个点左右，而造(zao)成剪(jian)刀差的主(zhu)要原因(yin)，就在于企(qi)(qi)业(ye)(ye)的活(huo)(huo)期存(cun)款(kuan)大幅度下降。如5月企(qi)(qi)业(ye)(ye)活(huo)(huo)期存(cun)款(kuan)下降了14%以上，但企(qi)(qi)业(ye)(ye)定期存(cun)款(kuan)增加明(ming)显，这也是近些(xie)年企(qi)(qi)业(ye)(ye)存(cun)款(kuan)结构的一个重要变(bian)化，一定程度上体(ti)现了不少企(qi)(qi)业(ye)(ye)当前面临(lin)的经营困境(jing)。

未(wei)来，M1、M2这两(liang)个指(zhi)标应该主要作为参(can)考(kao)，并不是重点关注的(de)目(mu)标，现在我们的(de)货币供应总量(liang)已(yi)经(jing)非常(chang)庞(pang)大，也没有必要过(guo)多去关注总量(liang)指(zhi)标。

时代财经：具体到今年下半年，你预计会有哪些货币政策推出？此外，近期人民币汇率波动依旧较大，如何看待波动原因及未来走势？央行会采取更多措施遏制人民币汇率异常超跌风险吗？

彭兴韵：货(huo)币(bi)政策(ce)总体还是会保(bao)持相对稳定的宽松状态，在中央经济工作(zuo)会议上(shang)也(ye)表述得很明确(que)，即货(huo)币(bi)政策(ce)要(yao)保(bao)持流动性(xing)合理(li)充裕，社会融资规模、货(huo)币(bi)供应量同(tong)经济增(zeng)长(zhang)和(he)价格(ge)水平预期(qi)目标相匹配。

目前来(lai)看，在(zai)部(bu)分国家(jia)或地区已经采取(qu)了降(jiang)(jiang)息(xi)举措，美联储降(jiang)(jiang)息(xi)预期越(yue)来(lai)越(yue)强的(de)情况(kuang)下，中(zhong)国的(de)货币政(zheng)策总(zong)体(ti)还会保持一个相对宽松(song)的(de)状态(tai)。

汇率(lv)确(que)实大家也(ye)比(bi)较(jiao)关注。但因为现(xian)(xian)在整个美元指数处于比(bi)较(jiao)强势(shi)的状态(tai)，其他很多货币(bi)都出(chu)现(xian)(xian)了(le)明显贬(bian)值，人民币(bi)汇率(lv)相对日元等货币(bi)来(lai)(lai)说还是相对稳定(ding)(ding)了(le)。如果后期出(chu)现(xian)(xian)较(jiao)大波动的话，也(ye)不排除央行(xing)(xing)采取措施来(lai)(lai)进行(xing)(xing)稳定(ding)(ding)。