国产精品99

　　近(jin)期，政策(ce)信号再度(du)成为债市不可忽视(shi)的(de)定价因(yin)子。

　　上周，国有大行抛售中长期国债以及交易商协会启动部分农商行自律调查后，高歌猛进的债市掉头急转直下，收益率水平大幅上行，不少机构损失较大。

　　事实上，央行早在(zai)4月就已(yi)提示长期债券(quan)收益率风险，而市场在(zai)反复(fu)试探后(hou)依(yi)旧选择(ze)了(le)忽视。

　　上周末(mo)，央行进一步(bu)传递了对(dui)于利率(lv)风(feng)险的(de)(de)关(guan)注(zhu)。刚刚披(pi)露的(de)(de)第二季度货币政(zheng)策(ce)执(zhi)行报告显示(shi)，央行正在(zai)进一步(bu)关(guan)注(zhu)债市(shi)的(de)(de)潜在(zai)利率(lv)风(feng)险。其中既有资管产品过度乐观，增加杠(gang)杆取得了不(bu)错的(de)(de)收益(yi)，也有债市(shi)定(ding)价脱离定(ding)价中枢等情形(xing)。

　　整体看，随着(zhe)利(li)率(lv)改革的(de)推进(jin)，在央(yang)行(xing)控制短端利(li)率(lv)之时，市场预期(qi)管理正在变得更(geng)加重(zhong)要(yao)，这意(yi)味着(zhe)政策信号(hao)的(de)重(zhong)要(yao)性在提升，且(qie)未(wei)来中(zhong)长期(qi)国债收益率(lv)的(de)波动(dong)率(lv)或会增大。

　　“被忽视”的信号

　　债券市场(chang)中，最不能忽视(shi)的便是央行政策信(xin)号(hao)，其不仅(jin)仅(jin)有(you)(you)着鲜(xian)明的政策导向，同时还对于潜在风(feng)险(xian)有(you)(you)着前(qian)瞻性指引。

　　上(shang)周债市的(de)急速(su)回调，已经(jing)让市场(chang)开(kai)始重视此前屡(lv)屡(lv)被(bei)放在(zai)一边(bian)的(de)政(zheng)(zheng)策(ce)信号(hao)。事实(shi)上(shang)，央(yang)行向(xiang)市场(chang)传递的(de)信号(hao)已经(jing)足够(gou)多(duo)，但市场(chang)在(zai)频(pin)频(pin)试探且(qie)收(shou)益颇丰后，开(kai)始弱化(hua)对政(zheng)(zheng)策(ce)信号(hao)的(de)理解。

　　4月初，央(yang)行多次提示“在(zai)经济(ji)回升(sheng)过(guo)程中(zhong)(zhong)，也要关(guan)注长(zhang)(zhang)(zhang)(zhang)期(qi)(qi)收(shou)益率(lv)(lv)的变化”。此后央(yang)行相关(guan)负(fu)责人在(zai)接受(shou)采访时提出：“长(zhang)(zhang)(zhang)(zhang)期(qi)(qi)国(guo)债收(shou)益率(lv)(lv)总体会运行在(zai)与长(zhang)(zhang)(zhang)(zhang)期(qi)(qi)经济(ji)增(zeng)长(zhang)(zhang)(zhang)(zhang)预期(qi)(qi)相匹配(pei)的合理区间内。”5月，央(yang)行在(zai)《2024年第一季度中(zhong)(zhong)国(guo)货币政策执行报告》中(zhong)(zhong)从宏观和微观等角度分(fen)析了长(zhang)(zhang)(zhang)(zhang)期(qi)(qi)国(guo)债收(shou)益率(lv)(lv)问题，旨在(zai)引导长(zhang)(zhang)(zhang)(zhang)期(qi)(qi)国(guo)债收(shou)益率(lv)(lv)回归(gui)合理区间。

　　央行认为，长(zhang)期(qi)国(guo)债(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)是作(zuo)为金融市场定价基准的国(guo)债(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)曲线的重要组成(cheng)部分，市场关注度(du)一(yi)直较高。长(zhang)期(qi)国(guo)债(zhai)收(shou)益(yi)率(lv)主(zhu)要反映(ying)长(zhang)期(qi)经济增长(zhang)和(he)通(tong)胀的预期(qi)，同时也受(shou)到(dao)安全资产(chan)缺乏等因素的扰动。

　　6月(yue)，中(zhong)国人民银行行长潘功胜在(zai)2024陆家嘴论坛上(shang)表示，当前(qian)特别(bie)要(yao)关注一些非银主体大量持(chi)(chi)有中(zhong)长期(qi)债券的(de)期(qi)限错配和利率风险，要(yao)保持(chi)(chi)正(zheng)常向上(shang)倾斜的(de)收益率曲线，保持(chi)(chi)市场对投资的(de)正(zheng)向激励作(zuo)用。

　　7月，央行(xing)面向部分公(gong)开(kai)市场业务一级交易(yi)商开(kai)展国债借入操作。

　　但在一连串政策信(xin)号释放后，市场仍在7月中下旬走出一波(bo)凌厉(li)行(xing)情。

　　7月22日(ri)，央行启动组(zu)合式降(jiang)息(xi)，调降(jiang)7天(tian)期逆回(hui)购操作(zuo)利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)至1.7%，LPR也跟随下(xia)(xia)调。虽(sui)然当日(ri)即有权威声音表示(shi)，7天(tian)期逆回(hui)购操作(zuo)利(li)率(lv)(lv)(lv)(lv)下(xia)(xia)行，并不代表长债收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)下(xia)(xia)行空间打开。但此时，不少机(ji)构预(yu)期市(shi)场低(di)点将在此前基础(chu)上下(xia)(xia)行20个(ge)基点，因此债市(shi)成为脱(tuo)缰野马，收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)大幅下(xia)(xia)行，其中30年(nian)(nian)期国(guo)债收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)最低(di)跌破2.3%，10年(nian)(nian)期国(guo)债收益(yi)率(lv)(lv)(lv)(lv)跌破2.09%。

　　进一步的信号

　　债市(shi)(shi)收(shou)益(yi)率的快速下行(xing)让市(shi)(shi)场感觉到了(le)不(bu)同(tong)寻常，不(bu)少(shao)机(ji)构开始收(shou)缩战(zhan)线。

　　一位大型(xing)基金固收负(fu)责人向(xiang)上(shang)海证券报记(ji)者表示，从(cong)债(zhai)券市(shi)场(chang)历史(shi)看，政(zheng)策始(shi)终是一个影响市(shi)场(chang)的重(zhong)要因素(su)，特别是在市(shi)场(chang)过度(du)交(jiao)易之时，其中以2016年后的债(zhai)市(shi)更(geng)能凸(tu)显这(zhei)点。较为罕(han)见的是，此番(fan)央(yang)行连续提示风险(xian)，但(dan)市(shi)场(chang)过于乐(le)观，忽视了这(zhei)些政(zheng)策信号的重(zhong)要性(xing)。

　　事(shi)实证明，上周政策信号简洁有力，并引(yin)发债(zhai)市(shi)深度回调(diao)。上周，随着大行开始抛售(shou)中长期国债(zhai)，同(tong)时交易商协会启动对于部(bu)分中小金融(rong)机构的违规查处，债(zhai)市(shi)陷(xian)入急(ji)速下行行情。

　　最新数据显示，过(guo)去一周债(zhai)券市场收(shou)益率大幅走高(gao)。仅在上周五，7年(nian)(nian)期(qi)国债(zhai)收(shou)益率即大幅上行(xing)5.4个基(ji)点(dian)(dian)，5年(nian)(nian)期(qi)国债(zhai)收(shou)益率上行(xing)4个基(ji)点(dian)(dian)。国债(zhai)期(qi)货全线(xian)重挫。

　　值得重视的(de)是(shi)，上周末央(yang)(yang)行继续提示(shi)(shi)债(zhai)券市(shi)场(chang)(chang)的(de)利率(lv)风(feng)险(xian)。央(yang)(yang)行在(zai)第二季度货币政策(ce)报(bao)告中多处提及利率(lv)风(feng)险(xian)。在(zai)谈及下(xia)一个阶段货币政策(ce)之时，央(yang)(yang)行表示(shi)(shi)，未来把握好利率(lv)、汇率(lv)内外均(jun)衡，其中提及“加(jia)强市(shi)场(chang)(chang)预期(qi)引导，关注经济回升过(guo)程(cheng)中，长期(qi)债(zhai)券收益(yi)率(lv)的(de)变化”。央(yang)(yang)行还表示(shi)(shi)，要对金融机(ji)构持有债(zhai)券资产的(de)风(feng)险(xian)敞口开展压力测试，防范利率(lv)风(feng)险(xian)。

　　此外(wai)，在(zai)第二季度货币政策报告多个环节(jie)均提及了债券利(li)率风险。在(zai)“资(zi)(zi)管(guan)产(chan)品净值机制对公众投(tou)资(zi)(zi)者的影响”专栏中(zhong)，央(yang)行表(biao)示：“今年(nian)以来，部分资(zi)(zi)管(guan)产(chan)品尤(you)其是债券型理财(cai)产(chan)品的年(nian)化收(shou)益率明(ming)显高于底层资(zi)(zi)产(chan)，主要是通过加杠(gang)杆实现(xian)的，实际上存(cun)在(zai)较大的利(li)率风险。”

　　在回顾部分的“灵活开(kai)展公(gong)开(kai)市场操作”中(zhong)(zhong)提到：“6月下旬，10年(nian)期国(guo)债收益率逼近(jin)2.2%关(guan)口，创20年(nian)来(lai)新低，已明显(xian)偏(pian)离(li)合理(li)中(zhong)(zhong)枢水平，不断累积金融风险(xian)。7月1日，中(zhong)(zhong)国(guo)人民银行发布(bu)(bu)公(gong)告宣布(bu)(bu)开(kai)展国(guo)债借入(ru)操作，必要时(shi)将择机在公(gong)开(kai)市场卖出，平衡债市供(gong)求，校正和阻(zu)断金融市场风险(xian)的累积。”

　　从央行的(de)表述中(zhong)可以看出(chu)，在(zai)债券市(shi)场(chang)持续走强(qiang)的(de)背后(hou)，一方面市(shi)场(chang)杠杆(gan)率在(zai)提升(sheng)，并(bing)且风险凸显，与此(ci)同时(shi)，市(shi)场(chang)对于经济(ji)企稳回升(sheng)的(de)趋(qu)势(shi)存在(zai)误判(pan)。

　　从整体看，目前政策传递的信号仍是(shi)继续降(jiang)低实(shi)体经济融资成本，债券市场仍有(you)跟随(sui)广谱利(li)率(lv)下(xia)调而走(zou)强的基础。但需要(yao)关(guan)注的是(shi)，传统债市“借短买(mai)长”的模(mo)式正(zheng)在(zai)引(yin)发央行关(guan)注。在(zai)控制短端利(li)率(lv)之时，未来适度提升长端利(li)率(lv)弹性(xing)或成为避(bi)免收益率(lv)曲线过于扁平(ping)化的选择(ze)。在(zai)这一过程(cheng)中，政策信号如何(he)引(yin)导预(yu)期至关(guan)重(zhong)要(yao)。