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8月地(di)方债(zhai)(zhai)(zhai)发(fa)行明显提(ti)速，单月发(fa)行量创年内新(xin)高(gao)。今(jin)年政府债(zhai)(zhai)(zhai)的供给(ji)高(gao)峰整体后(hou)移(yi)，民生银行预(yu)计，9月、10月地(di)方债(zhai)(zhai)(zhai)供给(ji)规模仍可观，新(xin)增地(di)方债(zhai)(zhai)(zhai)剩余额度将在(zai)10月底(di)前(qian)基本发(fa)完，并(bing)在(zai)年底(di)前(qian)使用(yong)完毕。

与此同时，在资金面方面，政府债(zhai)供(gong)给对流(liu)动性的(de)扰动已经(jing)显现(xian)，商业(ye)银行(xing)对发行(xing)同业(ye)存单补充(chong)负(fu)债(zhai)的(de)依赖加(jia)强。同业(ye)存单发行(xing)成(cheng)本8月以来震荡上行(xing)后，仍(reng)维(wei)持偏高位置，反映出(chu)银行(xing)负(fu)债(zhai)压力(li)的(de)增(zeng)大。

目前(qian)市(shi)场关注央(yang)行(xing)(xing)是否(fou)通过降(jiang)准(zhun)(zhun)(zhun)缓解银行(xing)(xing)体(ti)系补负债(zhai)的(de)需(xu)求。若(ruo)降(jiang)准(zhun)(zhun)(zhun)落地，存单利(li)率有望下行(xing)(xing)。但也有观点(dian)认(ren)为，不排除央(yang)行(xing)(xing)通过买(mai)债(zhai)等替代手段释(shi)放资(zi)(zi)金(jin)。降(jiang)准(zhun)(zhun)(zhun)和(he)买(mai)国债(zhai)的(de)区别(bie)在(zai)于，前(qian)者可(ke)(ke)(ke)以一(yi)次到(dao)位释(shi)放资(zi)(zi)金(jin)，逆向操(cao)作较(jiao)难(nan)，而(er)后(hou)者则可(ke)(ke)(ke)以分(fen)批操(cao)作，也可(ke)(ke)(ke)以通过卖国债(zhai)回收(shou)资(zi)(zi)金(jin)。

8月(yue)出现(xian)地(di)方债发行高峰

8月地方债发行明显提速。根据企业预警通统计，8月地方债发行量约为11996.23亿元（净发行量8192.57亿元），为迄今为止年内单月发行量之最。对比前几个月发行情况，增量的主要来源是新增一般债券与新增专项债券。

具(ju)体来看(kan)，8月(yue)(yue)地方政(zheng)府发(fa)行一般债(zhai)(zhai)券2523.83亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)（较上(shang)(shang)(shang)月(yue)(yue)增(zeng)(zeng)长(zhang)16.53%），包括新(xin)增(zeng)(zeng)一般债(zhai)(zhai)券1414.01亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)（较上(shang)(shang)(shang)月(yue)(yue)增(zeng)(zeng)长(zhang)266.77%），再融资一般债(zhai)(zhai)券1109.82亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)（较上(shang)(shang)(shang)月(yue)(yue)减少37.66%）；发(fa)行专(zhuan)项债(zhai)(zhai)券9472.40亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)（较上(shang)(shang)(shang)月(yue)(yue)增(zeng)(zeng)长(zhang)91.65%），包括新(xin)增(zeng)(zeng)专(zhuan)项债(zhai)(zhai)券7964.89亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)（较上(shang)(shang)(shang)月(yue)(yue)增(zeng)(zeng)长(zhang)182.97%），再融资专(zhuan)项债(zhai)(zhai)券1507.51亿(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)（较上(shang)(shang)(shang)月(yue)(yue)减少29.15%）。

如果按照一般债券(quan)与再(zai)(zai)融(rong)资债券(quan)进(jin)行区分(fen)，8月份地方政府共发(fa)行新(xin)增债券(quan)9378.90亿(yi)元、再(zai)(zai)融(rong)资债券(quan)2617.33亿(yi)元。

一般而言，二、三季度是地方债发行的高峰时期。原因是一季度发行额度还没有下达，地方发债较谨慎；四季度接近年底，发债募集的资金不一定用得出去。与前两年进行对比，今年地方债发行进度明显后移，可能集中于三季度。因此，市场预计9月、10月地方债供给规模仍可观。

据民生银行(xing)(xing)测算，从各(ge)地(di)(di)(di)公布(bu)的发(fa)行(xing)(xing)计(ji)划来看(kan)，9月(yue)新(xin)增地(di)(di)(di)方债发(fa)行(xing)(xing)规模(mo)(mo)为7381亿(yi)元，加上1787亿(yi)元计(ji)划偿(chang)还规模(mo)(mo)，预计(ji)9月(yue)地(di)(di)(di)方债发(fa)行(xing)(xing)规模(mo)(mo)在9000亿(yi)元左右。

同时，根据财政部年初预算安排，2024年全年新增地方债券限额为46200亿元，1~8月全国已发行新增地方债30838亿元，剩余15362亿元限额规模。民生银行预计，新增地方债剩余额度将在10月底前基本发完，并在年底前使用完毕。

民生固收(shou)谭逸(yi)鸣团队预(yu)估，9月地方(fang)债净融(rong)资(zi)约7400亿元，国债净融(rong)资(zi)约1700亿元，政府债净融(rong)资(zi)9100亿元，9月政府债净融(rong)资(zi)规模(mo)仅次于5月和8月，供给压力仍不算低。

至(zhi)于(yu)上(shang)半(ban)年地(di)方(fang)债(zhai)发行(xing)进(jin)度较缓(huan)的(de)原(yuan)因(yin)，中证鹏元(yuan)研发部高级董事吴(wu)志武认为，或主要(yao)与地(di)方(fang)新增专项债(zhai)审(shen)核(he)趋严以及去年增发国债(zhai)于(yu)上(shang)半(ban)年发行(xing)挤占(zhan)了地(di)方(fang)债(zhai)发行(xing)空间等因(yin)素有关(guan)。

资金面受政府债供(gong)给扰(rao)动(dong)

据悉，地方政府(fu)债(zhai)(zhai)的(de)投资者较(jiao)为单一，八成以上由商业银行(xing)购入持(chi)有(you)。商业银行(xing)作为地方债(zhai)(zhai)的(de)最大(da)承销商，在负债(zhai)(zhai)成本低的(de)优势下(xia)配置(zhi)地方债(zhai)(zhai)整体综(zong)合(he)收益较(jiao)好。

记者注意到，由于禁止“手工补息”等因素，今年“存款搬家”现象明显，银行负债压力较大。加上近期地方债供给放量对流动性的挤占效应较强，银行体系资金面受到扰动。近期，商业银行对发行同业存单补充负债的依赖进一步加强。

一级市场方面，同业存单发行成本8月以来震荡上行后，仍维持偏高位置。9月11日，以一年期存单报价为例，股份行发行利率多在1.93%及以上，部分股份行超过2.00%水平，城农商行发行利率普遍高于2.00%。

二级市场方面，根据历史走势来看，1年期同业存单到期收益率与5年期国债到期收益率较为接近，但是8月中旬以来，同业存单收益率持续上行，使得二者利差开始明显走阔。截至9月10日，1年期同业存单到期收益率为1.76%，5年期国债到期收益率为1.97%，二者利差为21BP。

中邮固收梁伟超团队(dui)认为(wei)，经验上看，政府债(zhai)(zhai)券全月(yue)净(jing)融资(zi)规模(mo)超过万亿元时，对于流动(dong)(dong)性(xing)的扰动(dong)(dong)将明显放大(da)，这是8月(yue)以来资(zi)金面(mian)波动(dong)(dong)加大(da)的主要边(bian)际驱动(dong)(dong)。从这个(ge)因(yin)素(su)看，后(hou)续(xu)的9月(yue)乃(nai)至(zhi)10月(yue)，政府债(zhai)(zhai)券发行对于流动(dong)(dong)性(xing)的影响(xiang)均将存在。

不(bu)过，同业存(cun)单收(shou)(shou)益率与短端(duan)国债(zhai)收(shou)(shou)益率的背(bei)离，除了因为存(cun)单收(shou)(shou)益率偏高，也(ye)与短端(duan)国债(zhai)收(shou)(shou)益率不(bu)断走低有关。

西部(bu)证券姜珮珊(shan)团(tuan)队认为，政府债供给冲击对(dui)同(tong)业(ye)(ye)存单的(de)供需造成(cheng)了影响(xiang)。上月末(mo)信贷(dai)需求(qiu)抬升(sheng)、国(guo)有(you)大(da)行(xing)承接政府债有(you)较大(da)资金压力的(de)两(liang)种可能均意味(wei)着银(yin)行(xing)体系(xi)需要(yao)使用(yong)同(tong)业(ye)(ye)存单补充资金。同(tong)时，国(guo)有(you)大(da)行(xing)与央(yang)行(xing)配合买短(duan)卖长加(jia)速(su)短(duan)期国(guo)债利(li)率下行(xing)，加(jia)剧了同(tong)业(ye)(ye)存单与短(duan)端国(guo)债利(li)率的(de)走(zou)阔。

一位券商人士表示，禁止“手工补息”从今年4月开始实施，自此银行通过存单补负债的动作一直存在，此前存单的净融资量增加，发行利率却是往下走，说明银行发行存单补负债的压力并没有那么大。8月以后，存单净融资量维持高位，但存单的利率掉头上升，这说明银行表内还是缺长期负债的。

他进一步表示，伴随着9月、10月政府债券集中供给预期，银行购入政府债券之后，资金会以财政存款的形式体现在央行的资产负债表(biao)之中。如果不能快速将这些资金落实到项目上，可能出现较长时间的资金沉淀，会消耗银行的超储，加剧银行体系缺“长钱”的现状。

市场(chang)关注是否降准

随着政府债券集(ji)中供给加剧银行体系补负(fu)债的需(xu)求，市(shi)场认为未来央(yang)行可(ke)能进(jin)一步降准。

上述券商人士认为，随着债券集中供给加剧银行缺“长钱”，央行可能通过降准进行对冲，但也不排除通过买债等替代手段释放资金。降准和买国债的区别在于，前者可以一次到位释放资金，逆向操作较难，而后者则可以分批操作，也可以通过卖国债回收资金。“如果央行没有买债，那么降准的概率会大一些；反之，如果央行进行了债券净买入操作，降准的概率就会下(xia)降。”

民生银行(xing)首席经济学家温彬认为(wei)，尽管三季度(du)地方债(zhai)供给量(liang)大(da)幅增加，但考虑到权益类市(shi)场(chang)波动加大(da)正令资金持续(xu)(xu)流向债(zhai)券(quan)市(shi)场(chang)避险，同时伴随内外部约束逐(zhu)步(bu)缓(huan)解，货币放(fang)松节奏或有所加快，降(jiang)准降(jiang)息仍(reng)存落地空间，债(zhai)券(quan)市(shi)场(chang)资产(chan)荒(huang)状况或将延续(xu)(xu)，届时央行(xing)可能会入市(shi)卖出(chu)国债(zhai)引(yin)导(dao)国债(zhai)收(shou)益率回归合理(li)区间。

西部证券姜珮珊团队认为，当前大行同业存单额度所剩不多，短期来看，大规模投放MLF能够缓解银行体系中长期负债需求，但资金成本较高，对于缓解银行体系净息差压力帮助不大。降准和大规模购买国债均能投放长期流动性，对于改善当前资金状况更优。考虑到四季度MLF到期规模较大、央行大规模购买国债概率不大，且日前央行再次提到降准还有一定空间，后续降准必要性和可能性更高。若降准落地，存单利率有望下行。