国产精品99

作者：国泰君安证券商贸零售及社会服务业首席分析师 刘越男

题：批零和社服行业：服务消费乘势起，品牌出海正当时

新华财经北京(jing)10月11日电 自2023年以来，旅游和服务消费始终表现较为亮眼。刚(gang)刚(gang)过去(qu)的(de)24年国(guo)庆假期也延续了量价齐升的(de)趋势(shi)，根(gen)据文化和旅游部数据中(zhong)心测算，假日7天，全国(guo)国(guo)内出游7.65亿(yi)人次，按可(ke)比口径(jing)同比增(zeng)长5.9%，较2019年同期增(zeng)长10.2%；国(guo)内游客出游总花费7008.17亿(yi)元(yuan)，按可(ke)比口径(jing)同比增(zeng)长6.3%，较2019年同期增(zeng)长7.9%。

总量增长之外(wai)，也不乏众多(duo)结构(gou)性亮点：旅游(you)整体(ti)从观光休闲，向(xiang)度(du)假(jia)文化的转变趋(qu)势(shi)明显(xian)。目(mu)的地整体(ti)呈现(xian)多(duo)样化、分散(san)化趋(qu)势(shi)，更(geng)多(duo)旅游(you)资(zi)源在新媒体(ti)环境下被快速发现(xian)，需求提(ti)升又进一(yi)步带(dai)动了供给侧酒店、交通(tong)设施的完善(shan)。

我们(men)认为，服务(wu)消(xiao)费崛(jue)起(qi)与(yu)品牌(pai)出海的(de)产业(ye)趋势(shi)明确。重点(dian)推(tui)荐旅游和本(ben)地生活等服务(wu)消(xiao)费，以及消(xiao)费品的(de)国际化进程。上述行业(ye)后续在政策、需求端(duan)以及供给侧都将(jiang)迎来诸多(duo)正面催化。酒店、OTA、本(ben)地生活、餐饮、教育等板块中具备(bei)规模、效率、品牌(pai)优势(shi)的(de)龙头将(jiang)受(shou)益格(ge)局改(gai)善与(yu)需求端(duan)回(hui)暖，进入盈利能(neng)力改(gai)善与(yu)股东回(hui)报提升的(de)阶段。

一、内需维度：服务和情绪价值消费是结构性增量。

从生产社会到消费社会，消费从追求功能性，向追求情绪价值转变。消(xiao)费需求沿着马斯洛金(jin)字塔呈现(xian)K型分化：效率型商品的(de)价(jia)格持续(xu)下降(jiang)，但为(wei)功能性(xing)以外的(de)附加意义支付溢价(jia)。消(xiao)费特征呈现(xian)出：必选省钱(qian)但可选和兴趣(qu)消(xiao)费升(sheng)(sheng)级，服务占(zhan)比提升(sheng)(sheng)的(de)特点。性(xing)价(jia)比消(xiao)费、情绪(xu)价(jia)值消(xiao)费、服务消(xiao)费是三(san)大(da)消(xiao)费方向。

成熟市场经验表明，服务消费随着可支配收入增加将趋势性提升。美(mei)国(guo)在(zai)人均GDP超(chao)过(guo)(guo)5000美(mei)元，人均可支配收入超(chao)过(guo)(guo)3500美(mei)元（1970年），服务消(xiao)费(fei)(fei)(fei)占比超(chao)过(guo)(guo)50%；人均可支配收入超(chao)过(guo)(guo)1万美(mei)元，服务消(xiao)费(fei)(fei)(fei)占比达(da)到55%（1981年）。而中国(guo)目前正处于类似的(de)阶段，服务消(xiao)费(fei)(fei)(fei)，以及(ji)满足情(qing)绪价值(zhi)的(de)消(xiao)费(fei)(fei)(fei)是结(jie)构性增量。

美日长周期维度主要消费品类表明服务业量价提升：

?耐用和可选消费(fei)品在技(ji)术进步和扩散，规模效(xiao)应等多重因(yin)素下(xia)，价格指数普遍下(xia)行。

?与(yu)房地产相(xiang)关且挂(gua)钩(gou)的住房、公共交通等公共基础设施类服务价格进(jin)入平稳(wen)状态。

?以(yi)私立(li)学校学费(fei)(fei)、医(yi)疗服(fu)务(wu)、家庭和(he)家政服(fu)务(wu)以(yi)及酒店等服(fu)务(wu)业价格经历(li)了令人印象深刻的持(chi)续上(shang)涨(zhang)(zhang)。其(qi)中，补习班费(fei)(fei)用和(he)私立(li)大学学费(fei)(fei)成为涨(zhang)(zhang)幅最高的服(fu)务(wu)。

?美国教育为代表的(de)知识型(xing)服(fu)(fu)务价格弹性远高于公共服(fu)(fu)务品和制造业商品。

旅游是生活的空间交换，最能满足情绪价值需求。

中国旅(lv)游(you)消费自2023年以来呈现出(chu)明(ming)显的(de)结(jie)(jie)构性(xing)景(jing)气，观察2023年以来每个重(zhong)大节(jie)假日窗口期数据，人均(jun)出(chu)游(you)人次均(jun)保持同(tong)比正(zheng)增长(zhang)。特别(bie)是进(jin)入到2024年后，在(zai)2023年相对(dui)较高的(de)基数基础上出(chu)游(you)量的(de)增长(zhang)表明(ming)，旅(lv)游(you)需求(qiu)并(bing)非是简单(dan)的(de)需求(qiu)的(de)集中释放，而是结(jie)(jie)构性(xing)增量。

从旅游特征看，性价比出游、目的地分散化、文化属性提升、度假游和周边游特征明显。中(zhong)国居民(min)旅(lv)游(you)(you)(you)出行(xing)整体处于从观光游(you)(you)(you)到休闲游(you)(you)(you)和(he)度(du)假游(you)(you)(you)的过渡阶(jie)段，上述(shu)需求特(te)征结合性价比(bi)消费的时代背(bei)景(jing)，孕育了新的旅(lv)游(you)(you)(you)需求趋(qu)势(shi)。高性价比(bi)的自(zi)然景(jing)区、周(zhou)边(bian)游(you)(you)(you)、小(xiao)众但具有文(wen)化属性的目(mu)的地成为(wei)年轻一代出游(you)(you)(you)首选。在这一过程中(zhong)，在线旅(lv)行(xing)社（OTA）、酒店住宿、自(zi)然景(jing)区等细分(fen)行(xing)业受益明显(xian)。

2024年中报数据充分体现上述特征。尽(jin)管23年(nian)为高基数，但消费者服务(wu)(wu)板(ban)块整体收入增速依然连(lian)续多个季度领先(xian)以商(shang)品零(ling)售(shou)(shou)为主(zhu)的商(shang)贸零(ling)售(shou)(shou)板(ban)块。而具体到龙头(tou)公司(si)，本地生活服务(wu)(wu)、教育(yu)、旅游、本地出(chu)行为代(dai)表的生活服务(wu)(wu)龙头(tou)企业收入增速也连(lian)续多个季度领先(xian)商(shang)品零(ling)售(shou)(shou)为主(zhu)的线上零(ling)售(shou)(shou)平台。

二、外需维度：品牌和渠道出海将延续高景气。

消费品出海正处于从价格优势向建立品牌心智转化的阶段。

中(zhong)国消(xiao)费(fei)品出海(hai)(hai)的(de)宏观(guan)背景：海(hai)(hai)外庞大(da)市场规模(mo)+高渗透+消(xiao)费(fei)能力+配套设施完善，线上进(jin)程延续高增(zeng)长趋势。此前高通(tong)胀对海(hai)(hai)外消(xiao)费(fei)者的(de)消(xiao)费(fei)习惯形(xing)成深远影(ying)响(xiang)，对中(zhong)国性价比商品的(de)需(xu)求有增(zeng)无减。

中国的产(chan)业(ye)结(jie)(jie)构和(he)海外成熟国家消费市场互补：中国与海外市场在(zai)产(chan)业(ye)集中度(du)、产(chan)销地结(jie)(jie)构、要素价格(ge)以及电商(shang)诞生(sheng)的竞争环境等细(xi)分(fen)存(cun)在(zai)明显差异，中国的主要轻工(gong)业(ye)和(he)消费品生(sheng)产(chan)地具有(you)较(jiao)强的产(chan)业(ye)聚集效应，且人工(gong)成本(ben)低廉，因(yin)此具有(you)较(jiao)强的商(shang)品价格(ge)优势。

跨(kua)(kua)境(jing)(jing)电(dian)商(shang)(shang)(shang)行业的(de)兴起与互联网的(de)普(pu)及、全球化发(fa)展、国(guo)内优质供(gong)应链崛起等息息相(xiang)关(guan)，历经(jing)20余(yu)年(nian)发(fa)展已步入(ru)4.0阶段，品牌打造／数字化发(fa)展／多平台(tai)及区域布(bu)局(ju)是趋势。多方(fang)因素(su)共推(tui)跨(kua)(kua)境(jing)(jing)电(dian)商(shang)(shang)(shang)保持较高增长，据网经(jing)社，我国(guo)跨(kua)(kua)境(jing)(jing)电(dian)商(shang)(shang)(shang)交易规模(mo)自2014年(nian)的(de)4.2万亿(yi)(yi)(yi)元增至2022年(nian)的(de)15.7万元，CGAR达(da)18%；其(qi)中跨(kua)(kua)境(jing)(jing)出(chu)口电(dian)商(shang)(shang)(shang)自3.6万亿(yi)(yi)(yi)元增至12.1万亿(yi)(yi)(yi)元，CAGR达(da)17%；按(an)(an)平台(tai)：亚马逊为国(guo)际B2C跨(kua)(kua)境(jing)(jing)电(dian)商(shang)(shang)(shang)中的(de)头部平台(tai)，按(an)(an)主(zhu)要(yao)平台(tai)GMV计算占(zhan)比(bi)(bi)达(da)71%；按(an)(an)品类：消费电(dian)子／服饰配饰／家居(ju)百货／户外体育为重要(yao)品类、合计占(zhan)比(bi)(bi)达(da)49%。

中国(guo)消(xiao)费品出海正走向品牌(pai)：品牌(pai)是行业进入(ru)价(jia)值经济时(shi)代的(de)重(zhong)要标志(zhi)，目前(qian)约50%的(de)中国(guo)跨境卖(mai)家(jia)提出在未来一(yi)年中将加大在品牌(pai)建(jian)设和产品研发(fa)上的(de)投入(ru)；而亚马逊(xun)亦(yi)在帮助(zhu)卖(mai)家(jia)打(da)造品牌(pai)方面给出了完整(zheng)的(de)解决方案。

政策扶持力度提升，出海企业享受阶段性红利。

宏(hong)观(guan)维度(du)：政策力(li)度(du)持续(xu)增强，为出海奠定(ding)坚实(shi)基(ji)础。跨境(jing)电(dian)(dian)商政策的(de)建立+开放程度(du)是逐步(bu)渗透的(de)基(ji)础，从(cong)行(xing)业规范(fan)、流(liu)程监管、支付结算等逐步(bu)推(tui)进(jin)。2022年国内跨境(jing)电(dian)(dian)商综(zong)试区(qu)(qu)两(liang)度(du)扩容，截至(zhi)2022年底，国务(wu)院已先后分(fen)七(qi)批设立165个跨境(jing)电(dian)(dian)子商务(wu)综(zong)合试验(yan)区(qu)(qu)，覆(fu)盖31个省区(qu)(qu)市，基(ji)本形成了陆海内外(wai)联(lian)动、东西双向互济(ji)的(de)发(fa)展格局。

中(zhong)观／微观角度：供给与(yu)成本，中(zhong)观环(huan)境(jing)与(yu)微观结构的优(you)化。供给侧：经(jing)(jing)历(li)亚马逊封(feng)号事件(jian)后，跨(kua)境(jing)电(dian)商合(he)规(gui)经(jing)(jing)营的重(zhong)要(yao)性明(ming)显提升(sheng)，跨(kua)境(jing)电(dian)商步入(ru)规(gui)范化管(guan)理时(shi)代，经(jing)(jing)营更趋合(he)规(gui)性、竞争更趋公(gong)平化，利于行业(ye)长期健康发展，且行业(ye)生(sheng)态(tai)改善／供给侧优(you)化，利于头部公(gong)司业(ye)务经(jing)(jing)营扩张及提升(sheng)份(fen)额。成本端：我们预计海运(yun)／空运(yun)价格将维持在(zai)较低水(shui)平，因此(ci)跨(kua)境(jing)电(dian)商公(gong)司的成本优(you)化逻辑仍在(zai)持续。

企(qi)业维度：集中度有望(wang)提升(sheng)。当前跨境(jing)电商行业竞争格局仍较分(fen)散，国内已(yi)(yi)／拟上市(shi)头(tou)部(bu)B2C跨境(jing)电商市(shi)场(chang)份额仅1.8%（若考虑 SHEIN则为6.8%），头(tou)部(bu)公司(si)提升(sheng)空间较高；跨境(jing)电商公司(si)按(an)消费群体分(fen)B2B与B2C，按(an)平台(tai)策(ce)(ce)略分(fen)自建独(du)立(li)站(zhan)模(mo)式(shi)(shi)与第(di)三方平台(tai)模(mo)式(shi)(shi)（即(ji)跨境(jing)大卖），按(an)选品(pin)策(ce)(ce)略分(fen)精品(pin)与泛品(pin)；不同模(mo)式(shi)(shi)均已(yi)(yi)跑(pao)出业务(wu)模(mo)式(shi)(shi)成熟且仍处扩(kuo)张期的(de)头(tou)部(bu)公司(si)，细分(fen)赛(sai)道(dao)各有千秋。

三、供给侧视角：部分行业格局改善，利润率与股东回报提升。

板块众多细分板块格局正在逐步改善。

资(zi)本开支放缓且融资(zi)收(shou)紧，部分(fen)行业(ye)格局改善(shan)。A股商贸零售及社会服务(wu)板块(kuai)投(tou)资(zi)回报率2006-11年为上升周(zhou)期，见顶(ding)后下(xia)降。2020-2022年后有(you)所(suo)(suo)恢复，但(dan)不改整体(ti)趋势(shi)。服务(wu)消费业(ye)相对较低的进入(ru)门槛，使得众多社会资(zi)本进入(ru)寻求超额回报。尽管(guan)在2020-23年供给侧有(you)所(suo)(suo)出清(qing)，但(dan)从(cong)营销(xiao)(xiao)投(tou)入(ru)的边际回报看，营业(ye)收(shou)入(ru)每增加1元所(suo)(suo)需要的营销(xiao)(xiao)费用增量投(tou)入(ru)趋势(shi)性提高(gao)。

龙(long)头(tou)稳定(ding)融(rong)资(zi)，谨(jin)慎投(tou)资(zi)，追(zhui)求盈利(li)。消费和(he)服(fu)务业(ye)固定(ding)资(zi)产类资(zi)本开支少(shao)，主要为(wei)行(xing)业(ye)投(tou)资(zi)和(he)营销费用投(tou)放(fang)。社服(fu)及零(ling)售(shou)板块上(shang)市企业(ye)充(chong)分(fen)利(li)用自身权益(yi)和(he)信用优(you)势，在(zai)2014-22年阶段充(chong)分(fen)融(rong)资(zi)。但投(tou)资(zi)端经历了14-18年的(de)新零(ling)售(shou)热潮后，开始呈现出更(geng)加(jia)谨(jin)慎的(de)投(tou)资(zi)态(tai)度。

龙头规模经济和(he)(he)效(xiao)率优(you)势驱动(dong)的格(ge)局改善，利(li)润释放持续性(xing)会更强(qiang)。相比于(yu)2020-22年的被动(dong)出清，本(ben)轮改善核心驱动(dong)力，主要来自龙头效(xiao)率优(you)势和(he)(he)规模经济。在(zai)度(du)过资本(ben)开(kai)支期以及更强(qiang)的产业(ye)链定价权(quan)支撑下，企业(ye)自由现金流稳定性(xing)将持续提升。教(jiao)育、本(ben)地生(sheng)活、OTA、生(sheng)鲜(xian)零售(shou)、本(ben)地出行，等行业(ye)的格(ge)局改善最为典型。在(zai)景气度(du)相对(dui)稳定情况下，效(xiao)率优(you)化+营销投放ROI提高(gao)，利(li)润率提升明显。

而部(bu)分行业虽然仍然处于竞争相对激烈的阶段(duan)，但因为自身的规模经济特征、品牌心智等因素，将(jiang)逐步走向集中。部(bu)分头部(bu)现制茶(cha)饮(yin)(yin)／咖啡、餐饮(yin)(yin)、酒店、以及线(xian)上零售或将(jiang)迎来阶段(duan)性的格(ge)局优(you)化。