国泰君(jun)安(an)证券研究所(suo)(suo)所(suo)(suo)长黄燕(yan)铭(ming)认为，评价科(ke)创板的(de)成功与失败(bai)应该从(cong)更高的(de)角(jiao)度出(chu)发(fa)。就国(guo)家(jia)战(zhan)略而言，如(ru)今，传(chuan)统行业(ye)引领中(zhong)国(guo)经济(ji)(ji)的能(neng)力(li)越来越不(bu)足，我(wo)国(guo)需要(yao)新的经济(ji)(ji)机构与新的经济(ji)(ji)引擎。在(zai)国(guo)家(jia)经济(ji)(ji)转型的过程中(zhong)，科技(ji)产业(ye)扮演着至(zhi)关重要(yao)的角色。科创(chuang)板(ban)本(ben)身不(bu)仅仅是建(jian)立多层(ceng)次资本(ben)市场的一个层(ceng)级，更是肩负着国(guo)家(jia)经济(ji)(ji)转型的伟大使命。
科(ke)创板(ban)股票的(de)发(fa)行标准、上市标准跟A股相比放宽了很多，而(er)且(qie)强调(diao)了是科(ke)技产(chan)业(ye)，要伫立于整个国民经济的(de)转型和发(fa)展。因此(ci)科创板(ban)在公司(si)的基本面上有(you)很大(da)的不同，所以我们对它进(jin)行估值的时候(hou)有(you)一些独(du)到的方法(fa)，但是这种独(du)到的方法(fa)又不脱离于我们传统的基本的理论(lun)方法(fa)。
具体来说，就内含估值法而言，分(fen)红政策(ce)不(bu)稳(wen)定导致DDM模型(xing)不(bu)再(zai)(zai)适(shi)(shi)用，而资(zi)产负(fu)债率不(bu)稳(wen)定导致FCFE模型(xing)不(bu)再(zai)(zai)适(shi)(shi)用，而基于(yu)现金流(liu)计算的(de)FCFF估值法适(shi)(shi)用。此外，考察企业是否拥(yong)有竞(jing)争优势(shi)(shi)(shi)的(de)EVA模型(xing)，适(shi)(shi)用于(yu)一部分(fen)已(yi)经拥(yong)有竞(jing)争优势(shi)(shi)(shi)的(de)科(ke)创板(ban)企业，但不(bu)适(shi)(shi)用于(yu)尚未构(gou)建起竞(jing)争优势(shi)(shi)(shi)的(de)企业。
就相对价值法(fa)而言，市(shi)(shi)盈率估(gu)值法(fa)只适(shi)用于有利润(run)的(de)科创板企业，而市(shi)(shi)净率估(gu)值法(fa)适(shi)用于科创板企业，尤其是(shi)硬资(zi)产(chan)(chan)占比(bi)相对较高的(de)模型，但不适(shi)用于品牌、专业技术(shu)等软资(zi)产(chan)(chan)占比(bi)较高的(de)公司(si)。EV/EBITDA的(de)估(gu)值法(fa)普遍适(shi)用于科创板企业。如果该企业有盈利能(neng)力，那么PEG估(gu)值法(fa)也适(shi)用。
01
科创板公司在估值的挑战
第一是同(tong)股不(bu)同(tong)权(quan)。当普通(tong)投资者(zhe)将一部分(fen)表决权让渡(du)给(ji)企业初创(chuang)者(zhe)，导致初创(chuang)者(zhe)的(de)(de)股(gu)(gu)东价(jia)值升高，普通(tong)投资者(zhe)的(de)(de)价(jia)值降(jiang)低。因此，在(zai)估算普通(tong)股(gu)(gu)价(jia)值的(de)(de)时候，应当先计算企业的(de)(de)价(jia)值，再扣减掉债(zhai)权人的(de)(de)价(jia)值，然后把余下(xia)的(de)(de)股(gu)(gu)东价(jia)值按照同股(gu)(gu)不(bu)(bu)同权它(ta)的(de)(de)权重设计，进行一个(ge)重新(xin)的(de)(de)调整(zheng)，根据权限不(bu)(bu)同、设置不(bu)(bu)同做具体(ti)分(fen)析(xi)。
第二是不盈(ying)利企业(ye)估值。当(dang)企业不(bu)盈(ying)利(li)的时候，市(shi)盈(ying)率估(gu)值法(fa)(P/E)不(bu)再使(shi)用，应(ying)当(dang)转换成市(shi)净率估(gu)值法(fa)(P/B)。
第三是软(ruan)资产品牌价(jia)值(zhi)。科创板(ban)企业普遍会出现大量的(de)(de)软资产，例如品牌价值、知识产权、人力资本等(deng)等(deng)。因此(ci)在估值的(de)(de)过程中，要考(kao)虑到无形(xing)资产和(he)费(fei)用(yong)化了的(de)(de)研发费(fei)用(yong)、开发费(fei)用(yong)和(he)销(xiao)售费(fei)用(yong)等(deng)等(deng)。
第四是企业(ye)永续经营不确定问题。由于DCF是基于永(yong)续(xu)经(jing)营假(jia)设的(de)(de)估(gu)值(zhi)模型(xing)，因此当一家企业存在永(yong)续(xu)经(jing)营不(bu)确定的(de)(de)问(wen)题时，DCF估(gu)值(zhi)模型(xing)就(jiu)不(bu)再适(shi)用，而应(ying)该替换成重置成本法(fa)来(lai)进行估(gu)值(zhi)。
第五是人力资本价值问题。初(chu)创期的(de)(de)科创板企业(ye)(ye)往往是(shi)(shi)以人(ren)力(li)(li)资本为企业(ye)(ye)核(he)心竞争力(li)(li)的(de)(de)，企业(ye)(ye)的(de)(de)最初(chu)的(de)(de)发起人(ren)、核(he)心高管，企业(ye)(ye)实际控制(zhi)人(ren)，既是(shi)(shi)企业(ye)(ye)的(de)(de)股东，又是(shi)(shi)企业(ye)(ye)的(de)(de)雇员。因此(ci)在估值(zhi)的(de)(de)过程中，必须考虑人(ren)力(li)(li)资本的(de)(de)价(jia)值(zhi)和企业(ye)(ye)的(de)(de)组织价(jia)值(zhi)。
02
科创板如何投资
股票定价的基本机制都非常相似(si)，都是(shi)(shi)预期思维(wei)加交易思维(wei)叠加边际思维(wei)的(de)一个(ge)过程(cheng)。发行(xing)定价(jia)也(ye)是(shi)(shi)如此，我们(men)先要对它(ta)进行(xing)估(gu)值，再放到(dao)一个(ge)交易的(de)环境里去观察最后(hou)的(de)定价(jia)。因此，估(gu)值和定价(jia)是(shi)(shi)两回事，估(gu)值是(shi)(shi)在内心(xin)里完成(cheng)的(de)，而定价(jia)是(shi)(shi)在交易环节(jie)里形成(cheng)的(de)，所以这就有了预期环节(jie)和交易环节(jie)两个(ge)问题。
二级市(shi)场股(gu)票投资，讲究获得差价(jia)，其(qi)本(ben)质上是一(yi)个边(bian)际(ji)问(wen)题，所以(yi)我(wo)们用(yong)预(yu)期思(si)(si)(si)维(wei)(wei)(wei)(wei)和交(jiao)易思(si)(si)(si)维(wei)(wei)(wei)(wei)去看(kan)二级市(shi)场股(gu)票价(jia)格的(de)(de)时(shi)候也一(yi)定要(yao)有边(bian)际(ji)思(si)(si)(si)维(wei)(wei)(wei)(wei)，这(zhei)种边(bian)际(ji)思(si)(si)(si)维(wei)(wei)(wei)(wei)和预(yu)期思(si)(si)(si)维(wei)(wei)(wei)(wei)的(de)(de)叠加，叫(jiao)做超预(yu)期，而边(bian)际(ji)思(si)(si)(si)维(wei)(wei)(wei)(wei)和交(jiao)易思(si)(si)(si)维(wei)(wei)(wei)(wei)的(de)(de)叠加，叫(jiao)做交(jiao)易的(de)(de)边(bian)际(ji)，这(zhei)两者都(dou)可以(yi)给我(wo)们带来投资机会。
由(you)于科创(chuang)(chuang)板执行(xing)了(le)注(zhu)册制，因此交易层(ceng)面(mian)对定价的(de)(de)影响是(shi)非(fei)常大的(de)(de)，所以科创(chuang)(chuang)板的(de)(de)研(yan)究更加强调对预期思(si)维的(de)(de)理(li)解和交易思(si)维的(de)(de)理(li)解。
企(qi)业(ye)要(yao)获得价值增加，竞(jing)争优(you)(you)势和市场空间(jian)(jian)是两个很重(zhong)要(yao)的(de)(de)前(qian)提(ti)。没有(you)(you)竞(jing)争优(you)(you)势的(de)(de)高盈利是昙花一现；没有(you)(you)市场空间(jian)(jian)的(de)(de)高成(cheng)长是强(qiang)弩之(zhi)末。但(dan)是，未来的(de)(de)市场空间(jian)(jian)和竞(jing)争优(you)(you)势很可能有(you)(you)别于(yu)眼前(qian)，供给能创造新(xin)的(de)(de)需求，资本赋(fu)能能够(gou)让企(qi)业(ye)创建(jian)竞(jing)争优(you)(you)势。
因此，在(zai)科创板投(tou)资(zi)的过程中，投(tou)资(zi)者必须反复思考，投(tou)资(zi)标的是(shi)否能够(gou)在(zai)未(wei)(wei)来有足(zu)够(gou)的市场空间，以及在(zai)未(wei)(wei)来能够(gou)构筑出(chu)足(zu)够(gou)的市场竞争优势。符合这(zhei)两大前提的投(tou)资(zi)标的，即使(shi)今(jin)天还尚(shang)未(wei)(wei)崭露锋芒，在(zai)未(wei)(wei)来也一定(ding)能够(gou)获得傲人的业(ye)绩(ji)表现，给股东带来丰厚(hou)的回报(bao)。
