国产精品99

01 

行情拐点出现

新股稀(xi)缺价值开始消退

次新股(gu)是指自首发上市日期起，上市未(wei)满一年(nian)的(de)上市公司股(gu)票。

与其他(ta)次新(xin)(xin)股定义相(xiang)比，深次新(xin)(xin)股指(zhi)数选取上(shang)市(shi)未满(man)1年(nian)的新(xin)(xin)股，于(yu)上(shang)市(shi)后第(di)45个(ge)交易日(ri)纳入指(zhi)数，能消除新(xin)(xin)股上(shang)市(shi)之(zhi)初多个(ge)涨停板对股价的影响，更客观有效地反应(ying)目(mu)前(qian)次新(xin)(xin)股的市(shi)场行情。

通过深(shen)次(ci)(ci)新股指(zhi)(zhi)数(shu)相对(dui)上(shang)证指(zhi)(zhi)数(shu)以及(ji)创(chuang)业(ye)板指(zhi)(zhi)数(shu)的表(biao)现(xian)，我们发现(xian)2015年-2016年以来，由于次(ci)(ci)新股标的相对(dui)稀缺，深(shen)次(ci)(ci)新股指(zhi)(zhi)数(shu)相对(dui)上(shang)证指(zhi)(zhi)数(shu)以及(ji)创(chuang)业(ye)板指(zhi)(zhi)数(shu)持(chi)续走强。

但从2016年(nian)底开始(shi)，受A股整体行情走弱(ruo)以(yi)及2017年(nian)新(xin)股IPO数(shu)量(liang)剧增等因(yin)素影(ying)响，深次(ci)新(xin)股指数(shu)相对上(shang)证指数(shu)以(yi)及创业(ye)板(ban)(ban)指数(shu)开始(shi)大幅走弱(ruo)，次(ci)新(xin)股整体表现弱(ruo)于大盘(pan)以(yi)及创业(ye)板(ban)(ban)。

数(shu)据来源：Wind，国泰君安(an)证券研究

从(cong)新股(gu)(gu)IPO数(shu)(shu)量来分析，2013年(nian)新股(gu)(gu)发行(xing)暂缓后，2014 -2016年(nian)新股(gu)(gu)的年(nian)发行(xing)数(shu)(shu)量相对较低，占(zhan)A股(gu)(gu)上市总(zong)数(shu)(shu)不及8%，但从(cong)2017年(nian)开始新股(gu)(gu)上市加速(su)，2017年(nian)新股(gu)(gu)数(shu)(shu)量高(gao)达433只(zhi)，近乎是2015年(nian)（216只）、2016年(nian)（226只）上市新(xin)股(gu)数(shu)量(liang)的(de)2倍，创下历史(shi)新(xin)高，占当年(nian)上市A股(gu)数(shu)量(liang)的(de)12.49%，新(xin)股(gu)的(de)稀缺性价值(zhi)已经开始消退。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

02

优势弱化

投资策略急需转变

相对其他个股而(er)言(yan)，次(ci)新股的(de)主要优(you)势特征为(wei)：

• 新股(gu)发行价相对较低，股(gu)价未来上(shang)涨空间(jian)大(da)

  
  

  2014年1月12日，《关(guan)于(yu)加强新股发(fa)行监管的(de)措施》发(fa)布(bu)，明(ming)确新股发(fa)行PE应以行业(ye)均(jun)值(zhi)(zhi)为依据(ju)。根据(ju)过往IPO发(fa)行定价(jia)数据(ju)来(lai)看，大部分(fen)公司(si)会选(xuan)择23倍左右的(de)窗口指导市盈率来(lai)定价(jia)，也有(you)一部分(fen)公司(si)由于(yu)行业(ye)估值(zhi)(zhi)水平(ping)低于(yu)23倍，会选(xuan)择以PB或行业(ye)平(ping)均(jun)估值(zhi)(zhi)水平(ping)参考定价(jia)。

  
  

  我们统计的2015年(nian)(nian)至2018年(nian)(nian)上市(shi)新股的平均发(fa)行(xing)(xing)价(jia)均在20元以下(xia)，发(fa)行(xing)(xing)价(jia)绝对值较低。从发(fa)行(xing)(xing)PE水平对比来看，均远低于发(fa)行(xing)(xing)当时(shi)的行(xing)(xing)业平均水平，总体而言(yan)，次新股对标行(xing)(xing)业已经上市(shi)的可比公司存(cun)在很大的溢(yi)价(jia)空间。

• 流通盘小、市场关注度高(gao)

  
  

  
  

  次新股(gu)(gu)尚处于上(shang)市初期，还(hai)未参(can)与资本大(da)规模运(yun)作，资金盘口简(jian)单，与此同(tong)时(shi)机(ji)构持股(gu)(gu)比例较(jiao)低，其买卖频(pin)繁，换手(shou)率相对较(jiao)高，因(yin)此能够吸(xi)(xi)引资金入场(chang)，易于吸(xi)(xi)收筹码，带动(dong)股(gu)(gu)价上(shang)涨。

  
  

  根据我们(men)统计的(de)结果来看，新(xin)股(gu)的(de)平(ping)(ping)均(jun)流通股(gu)数(shu)普遍(bian)在(zai)1亿股(gu)以下，上市(shi)后开板前的(de)平(ping)(ping)均(jun)涨停(ting)板天(tian)数(shu)在(zai)7天(tian)以上。以2018年的(de)新(xin)股(gu)数(shu)据来看，新(xin)股(gu)的(de)平(ping)(ping)均(jun)机构持仓比例(li)为(wei)7.13%，而A股(gu)的(de)整(zheng)体(ti)平(ping)(ping)均(jun)机构持仓比例(li)为(wei)37.83%。

• 成长预期较(jiao)好，资本扩(kuo)张潜力(li)大(da)，短期没有股东解(jie)禁压力(li)

  
  

  能(neng)够(gou)通过IPO上(shang)市的企业，通常可追(zhui)溯业绩都(dou)比(bi)较(jiao)(jiao)亮眼，新(xin)股上(shang)市后(hou)股价上(shang)涨空(kong)间大。新(xin)股的资本公(gong)积(ji)比(bi)较(jiao)(jiao)高，企业高送转的意愿更(geng)为强烈，而且(qie)受政策限制，新(xin)上(shang)市的公(gong)司(si)其股东持股限售期至少1年，次新(xin)股上(shang)市一(yi)年内的股东大量减持压(ya)力较(jiao)(jiao)小。

不过，随(sui)着次新股(gu)获益空间收窄，投资(zi)者(zhe)的投资(zi)策略急需转变。

据(ju)历史数(shu)据(ju)来看，次新(xin)股(gu)在2015年(nian)期(qi)间，开板(ban)后(hou)12个月仍有获得(de)超额收益的机会，近年(nian)来，随着开板(ban)后(hou)期(qi)限越(yue)长，次新(xin)股(gu)平均(jun)跌幅越(yue)大，表现(xian)逐年(nian)下降。

在2018年，开板后(hou)1个(ge)月(yue)股价(jia)仍保持正(zheng)增长，但3个(ge)月(yue)就出现跌幅，12个(ge)月(yue)跌幅达到(dao)39.15%。

其原因(yin)除受政策因(yin)素(su)影响(xiang)、新(xin)(xin)股稀缺(que)性消退以外(wai)，主要(yao)是由(you)于(yu)新(xin)(xin)股发行(xing)时(shi)PE仍保持23倍左右，但行(xing)业(ye)平均PE却逐年下(xia)降（由(you)2015年59.14下(xia)降为2018年39.19），两者间差值减小，意味着新(xin)(xin)股开板前涨幅空间缩(suo)小，其系统投(tou)资优势开始弱化。

数据来源：Wind，国泰君(jun)安证券(quan)研(yan)究     

注：2018年数据基于2018年上市至今刚满1年的新股统计

03

弱势环境(jing)下

如何投资次新股(gu)

为了更好的(de)衡量(liang)次(ci)新股(gu)(gu)涨跌幅影(ying)响因(yin)(yin)素，我们(men)将以次(ci)新股(gu)(gu)的(de)交易层面(mian)和基本面(mian)作为出发(fa)点，从新股(gu)(gu)的(de)发(fa)行定价(jia)、估值水平、所处(chu)行业、业绩变化等多个影(ying)响因(yin)(yin)素对(dui)次(ci)新股(gu)(gu)开(kai)板(ban)前、开(kai)板(ban)后的(de)股(gu)(gu)价(jia)表现进行具(ju)体分(fen)析。

数据来源：Wind，国泰君安证券(quan)研究(jiu)

由于不同概念的次新股(gu)在(zai)构建指数时存(cun)在(zai)样(yang)本(ben)股(gu)成分的实时更换，考虑(lv)到公司在(zai)上市(shi)前后(hou)业(ye)绩有较(jiao)明(ming)显的变化，我们选取2018年年初至(zhi)今(jin)上市(shi)，且招股(gu)说明(ming)书(shu)未公布(bu)2018年年报(bao)的次新股(gu)（共129只）作为复(fu)盘标(biao)的，从而能够更直(zhi)观的观测上市(shi)公司在(zai)成功上市(shi)后(hou)，经历第一个财年后(hou)的市(shi)场表(biao)现情况。

我们从中发现：

开板前

1. 新股上市至少有40%的溢价空间，破发概率很小

根(gen)据我(wo)们选(xuan)取的129只样(yang)本涨(zhang)停板开板前的表现来看，上市首日(ri)平均涨(zhang)幅44%，开板前涨(zhang)停板5天(tian)以(yi)上的公(gong)司占比达(da)到79%，其中涨(zhang)停板天(tian)数超过(guo)10天(tian)的公(gong)司有32家，占比达(da)到25%。

新股开板(ban)前由(you)于(yu)上(shang)市(shi)时间短，市(shi)场对于(yu)公司(si)情况(kuang)了解甚少，主要(yao)来自招(zhao)股说明书，开板(ban)前的(de)行情主要(yao)受发行定(ding)价、流通市(shi)值、发行PE等因素影响较大。

数据(ju)来源：Wind，国泰君安(an)证券研究

2. 新股的(de)发行定价是影响(xiang)涨停板天数的(de)最主要因素

统(tong)计数(shu)据表明，发行价(jia)绝对值越(yue)(yue)小(xiao)，新股开板前(qian)的涨(zhang)停板天数(shu)就越(yue)(yue)多(duo)。样本数(shu)据中发行价(jia)的中间值为14.33元，一般发行价(jia)低于中间值的股票涨(zhang)停板天数(shu)相对越(yue)(yue)多(duo)。

例如(ru)，开(kai)板(ban)前涨(zhang)停(ting)天数(shu)超过(guo)10天的(de)股票(piao)中，福莱特以2元(yuan)/股的(de)发行价获(huo)得了18个涨(zhang)停(ting)板(ban)的(de)表现，占领排名榜(bang)榜(bang)首；涨(zhang)停(ting)板(ban)天数(shu)小于(yu)5天的(de)新股中，养元(yuan)饮品 78.73元(yuan)/股的(de)发行价远超样(yang)本(ben)中间值，仅获(huo)得1天涨(zhang)停(ting)板(ban)的(de)机会。

结合发行(xing)定价(jia)的相对(dui)值来(lai)(lai)看(kan)，样本中99.23%的公司都以(yi)市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)23倍左右来(lai)(lai)发行(xing)定价(jia)。经(jing)数(shu)据交叉对(dui)比可(ke)以(yi)发现(xian)，发行(xing)时市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)与所处行(xing)业(ye)平均市(shi)盈(ying)率(lv)(lv)相差较大的公司，具备(bei)获得更多涨停板的可(ke)能性。

3. 从交易层面来(lai)看，发行(xing)流通市值越小越获得(de)的封板机会越多(duo)

我们将样(yang)本(ben)数据(ju)按照上市(shi)开板(ban)前涨停(ting)板(ban)天数进行(xing)分类，发(fa)现涨停(ting)板(ban)天数超(chao)过10天以上的(de)样(yang)本(ben)发(fa)行(xing)流(liu)通市(shi)值(zhi)(zhi)均值(zhi)(zhi)为5.81亿元，而涨停(ting)板(ban)天数小于5天的(de)样(yang)本(ben)发(fa)行(xing)流(liu)通市(shi)值(zhi)(zhi)均值(zhi)(zhi)为23.30亿元。

开板(ban)前涨停(ting)板(ban)天数(shu)受发行流通(tong)市值大小(xiao)的影响(xiang)比较明(ming)显(xian)，流通(tong)市值越小(xiao)，开板(ban)前涨停(ting)板(ban)天数(shu)相对越多(duo)。因为从(cong)交易(yi)层面来(lai)看(kan)，市值越小(xiao)的公司，越容易(yi)封板(ban)，上涨的阻力(li)越小(xiao)。

数据来(lai)源：Wind，国泰君安证(zheng)券研究(jiu)

4. 次新股所处行业受关注程度也会影响其上市之后的股价表现

剔除(chu)掉(diao)样本本身行业分布不均的影响，我们发(fa)现涨停天数超过10天的公司大多属于(yu)计算(suan)机、医药、电(dian)力及(ji)公用事业等行业。

相对而言，机械、银行(xing)等行(xing)业，市(shi)场关(guan)注度较为平淡，这些行(xing)业的新股上市(shi)后(hou)开板前(qian)的表现也相对较弱，涨停板天数一般(ban)小于5天。

数据来源(yuan)：Wind，国泰君安证券研(yan)究

开板后

1. 开板前涨幅越高的标的，开板后大幅回调的概率越大

新(xin)股(gu)上(shang)市(shi)后由于(yu)前期连续涨停，股(gu)价(jia)有了(le)较高的(de)涨幅，开板(ban)后股(gu)价(jia)均(jun)有不同程度的(de)回调(diao)。

以统计的样(yang)本(ben)数据来看，开板至观测时间2019年(nian)5月10日，新股(gu)的平均涨跌幅为-23.92%，129只(zhi)样(yang)本(ben)股(gu)中仅有18只(zhi)样(yang)本(ben)股(gu)开板至今仍然有超额收益。

我(wo)们汇总了开(kai)(kai)板(ban)前(qian)不同涨停天数的(de)股票在开(kai)(kai)板(ban)后的(de)表现，按(an)照涨停天数对标(biao)的(de)样(yang)本股进行分类(lei)，并统计了这些股票从开(kai)(kai)板(ban)日至2019年5月10日期间的(de)平均涨跌幅(fu)情况。

从涨(zhang)停板(ban)(ban)天数(shu)对应的涨(zhang)跌幅数(shu)据来看(kan)，新(xin)股开(kai)板(ban)(ban)前涨(zhang)停天数(shu)越(yue)多，开(kai)板(ban)(ban)后股价平均跌幅越(yue)大。主要(yao)原因在(zai)于(yu)新(xin)股刚(gang)上市，受(shou)发行市盈率(lv)上限(xian)、流通盘少等因素存在(zai)一定的套利(li)机会，容易(yi)受(shou)资金青睐，多次打(da)板(ban)(ban)之(zhi)后也(ye)会超出(chu)其合理估值水(shui)平，超出(chu)的范围越(yue)大，开(kai)板(ban)(ban)之(zhi)后的回调幅度也(ye)就(jiu)越(yue)大。

数据来源：Wind，国泰君(jun)安证券研(yan)究(jiu)

2. 开板后(hou)依然有超额收(shou)益的(de)次(ci)新股业绩表(biao)现更佳(jia)

我们在(zai)研(yan)究新股开板之后的(de)涨跌幅情况的(de)同时(shi)，结合了新股上市前后的(de)营业(ye)收入增速、净利(li)润增速、毛利(li)率以及净资产(chan)收益率等关键财(cai)务指标的(de)变化。

根(gen)据(ju)统计的结果来看(kan)，新股上市前三年(nian)的财务(wu)数据(ju)相对稳健且亮眼，但是有74%的公司上市后第一年(nian)净利(li)润(run)增(zeng)速(su)相比(bi)上一年(nian)同期出现(xian)不(bu)同程(cheng)度的下滑。

业绩(ji)“变脸(lian)”最明(ming)显的(de)是出现负增长(zhang)的(de)46家公(gong)司(si)，且(qie)这些公(gong)司(si)开(kai)板之(zhi)后的(de)跌(die)幅也较(jiao)为(wei)显著，平(ping)均跌(die)幅达到33.53%，超过样本整体开(kai)板后的(de)涨跌(die)幅的(de)均值(zhi)水(shui)平(ping)（-23.92%）。

相反，开(kai)板后依然能有(you)超额收(shou)益的优势(shi)次新(xin)股(gu)除(chu)券商股(gu)外(wai)多为业绩持续高增长（如迈为股(gu)份、贝(bei)通(tong)信、捷(jie)昌(chang)驱动等(deng)）或居于行业龙头地(di)位（如迈瑞医疗、宁德时(shi)代等(deng)）的基本(ben)面相对较好的公司。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

另外(wai)，相(xiang)对优势的(de)次新股上市(shi)之(zhi)后(hou)的(de)第一财年除营收及(ji)净利润(run)能够继(ji)续保(bao)持高(gao)增长外(wai)，其毛(mao)利率变化(hua)也相(xiang)对平稳，不大(da)(da)会出现(xian)大(da)(da)起大(da)(da)落的(de)现(xian)象，上市(shi)后(hou)第一财年的(de)净资产收益率均高(gao)于样本(ben)整体(ti)ROE均值（14.25%）。

3. 新股所处行业的市场关注度对开板后的股价变化也颇为显著

据(ju)标的样本(ben)统计情况来看，排(pai)除(chu)样本(ben)本(ben)身行业分布不均的因(yin)素，开板(ban)后仍具(ju)有超额收益的标的多处在金融（券(quan)商、保险、银行）、TMT（通(tong)信(xin)、电子）、电力设备等领域。

金融类（券商、保险、银行(xing)）12只次(ci)新股(gu)，虽然(ran)上(shang)市前后业绩均(jun)有不同程度下滑，但(dan)开板之后股(gu)价依然(ran)有不错的(de)(de)表现，尤其是券商股(gu)，获得了较(jiao)高的(de)(de)超(chao)(chao)额收益。对比而(er)言(yan)，该行(xing)业股(gu)票的(de)(de)发(fa)行(xing)价较(jiao)低，均(jun)不超(chao)(chao)过8元(yuan)，远低于整体次(ci)新股(gu)的(de)(de)平均(jun)发(fa)行(xing)价格（16.65元(yuan)），溢价空间较(jiao)大。

另外，券(quan)商股具(ju)备高Beta属性(xing)，自(zi)19年年初以(yi)来，政策(ce)层面边际改善(shan)，市场情(qing)绪有效提振(zhen)，券(quan)商股迎来强势反弹(dan)的(de)行(xing)情(qing)，受(shou)到二级(ji)市场参(can)与(yu)者的(de)关(guan)注与(yu)各路(lu)资金(jin)的(de)青睐。

除券商股(gu)外，获得超额(e)(e)收(shou)益的(de)(de)标的(de)(de)中(zhong)TMT（电子、通(tong)信）、机械、电力设备等行(xing)业次新股(gu)数(shu)量(liang)占(zhan)相对(dui)优(you)势。与今(jin)年年初至(zhi)观测期（2019年5月10日）的(de)(de)A股(gu)整体(ti)行(xing)业各(ge)板块表现有一(yi)定相关性，样本中(zhong)具备超额(e)(e)收(shou)益的(de)(de)标的(de)(de)所处行(xing)业在A股(gu)年初至(zhi)今(jin)的(de)(de)板块表现中(zhong)也(ye)居前。