内外(wai)部(bu)挑战增多，不确定性加剧(ju)。央行对(dui)(dui)于国(guo)内经济(ji)(ji)的(de)(de)定调相较(jiao)上一季度发生了明显(xian)变化，指(zhi)出(chu)国(guo)内经济(ji)(ji)运行正面临一些“新(xin)情况新(xin)问题”，对(dui)(dui)于外部局势仍注(zhu)重(zhong)主(zhu)要经济(ji)(ji)体的(de)(de)再通胀风(feng)险，尽管“货币政(zheng)策(ce)进入降息周期”，但(dan)“通胀进一步(bu)回落势头仍面临多重(zhong)挑战”，同时“国(guo)际地缘政(zheng)治局势不确(que)定性加剧，可(ke)能拖累(lei)全球贸易和投资增长”。严(yan)峻(jun)复杂多变的(de)(de)内外部形(xing)势既要求货币政(zheng)策(ce)加大支(zhi)持力(li)度，又(you)对(dui)(dui)政(zheng)策(ce)节奏和幅度造成一定约束。
货(huo)币(bi)政策的立场从维持稳健(jian)转(zhuan)向积极有为(wei)，进一步降息(xi)可期。第一，政策立场更加积极：“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”；第二，流动性管理更加精细：“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”、“综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、MLF和国债买卖等多种工具，保持银行体系流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行”；第三，信贷投放更加主动：“深入挖掘有效信贷需求，结合两重两新、房地产支持政策组合等抓手，加快推动储备项目转化”。
积极有(you)为(wei)的(de)政策立场(chang)并非“大水漫灌”而是强调精准有(you)效，协同财(cai)政发力形成“1+1 >2”的(de)局面。一方(fang)面，政(zheng)策(ce)思路灵(ling)活多(duo)元(yuan)，证券、基(ji)金(jin)、保险(xian)公司互换便利(li)与股票回购工具和增(zeng)(zeng)持再(zai)贷款等(deng)工具对资本市场定向支持，短期内能够达到提振信(xin)心并(bing)辐射实体的(de)(de)功效(xiao)；另一方(fang)面，在化债(zhai)、地(di)产(chan)、民生(sheng)等(deng)方(fang)面协(xie)同财(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)发(fa)力，包括：与化债(zhai)政(zheng)策(ce)协(xie)同处(chu)置(zhi)地(di)方(fang)金(jin)融风险(xian)、增(zeng)(zeng)强金(jin)融支持地(di)产(chan)止跌(die)回稳的(de)(de)力度、金(jin)融支持民生(sheng)保障等(deng)。
M2对货币政策的参考意义下降。一是(shi)现(xian)行(xing)M1口(kou)径(jing)(jing)需要调整：随(sui)着支(zhi)付工具的(de)(de)(de)进(jin)步，一些(xie)原本计(ji)入M2但未计(ji)入M1口(kou)径(jing)(jing)的(de)(de)(de)金(jin)融工具（如个人活(huo)期(qi)存款(kuan)、非银(yin)行(xing)支(zhi)付机构(gou)备付金(jin)）已经成为(wei)了流动性极强(qiang)的(de)(de)(de)支(zhi)付工具，因而应(ying)当(dang)纳入M1统计(ji)口(kou)径(jing)(jing)中。二是(shi)M2的(de)(de)(de)政(zheng)策意(yi)义(yi)需要淡化(hua)：一方(fang)(fang)面，在以价格(ge)调控主导的(de)(de)(de)货币(bi)政(zheng)策框架下，参考部分(fen)(fen)发达(da)国家的(de)(de)(de)经验，部分(fen)(fen)数量(liang)指标(biao)可以取消；另一方(fang)(fang)面，理财等资(zi)管产品的(de)(de)(de)发展和融资(zi)结构(gou)变化(hua)对M2产生过多扰动，导致(zhi)指标(biao)本身(shen)的(de)(de)(de)参考意(yi)义(yi)下降，“更多关注(zhu)涵盖直接融资(zi)的(de)(de)(de)社会(hui)融资(zi)规模，可以更好(hao)体现(xian)金(jin)融支(zhi)持的(de)(de)(de)总(zong)体力度”。
净息(xi)差(cha)和汇率是进一步降息所面临的双重约束。银行过度竞争贷款、存在存款规模情结是影响利率传导效率、进而制约政策空间的主要因素。一方面，银行过度竞争贷款导致部分贷款利率过低，另一方面，部分银行仍然存在存款规模情结，高息吸收同(tong)业存款(kuan)的行为。关注市场利率定价自律机制对推进利率市场化的规范文件。
汇率(lv)仍是(shi)观察(cha)政策(ce)步伐的重要指标。报告将关注海外主要央行货币政策变化的重要性前置，意味着政策局面重回“宽货币+保息差+稳汇率”这一存在约束的组合。我们观察到近期美中利差走扩，且外汇掉期溢价重新回升，但美联储近期实施降息的确定性仍较高，2025年Q1前或是我国进一步降息的最佳窗口。
风险提示：金融(rong)监管政策(ce)超预(yu)期。
